今年工信部等十部門印發(fā)《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實施方案（2025—2027年）》（以下簡稱《實施方案》），為我國鋁產(chǎn)業(yè)未來三年的發(fā)展指明方向。本報告結(jié)合該文件，闡述以中長期角度看，為什么我們對于鋁的價格重心走勢報以樂觀的態(tài)度。

　　預期國內(nèi)電解鋁2025-2027年供需平衡分別為+18.36萬噸、-8.45萬噸、-35.45萬噸。供需缺口逐漸擴大，將支撐鋁價在中長期內(nèi)保持較為可觀的利潤水平。其中產(chǎn)能或于2027年觸及4500萬噸天花板，需求增量除了行業(yè)規(guī)模擴張，還有單位用鋁量的提升。因此短期新能源汽車、特高壓、電網(wǎng)光伏三大新興領(lǐng)域?qū)_房地產(chǎn)負增。中期光伏式微后，鋁制品出口有望發(fā)力。

　　策略上建議單邊逢低多配；月間逢低正套；期權(quán)標的下跌，賣滬鋁虛值看跌期權(quán)。

　　印尼鋁土礦及煤炭資源等自然資源擁有絕對優(yōu)勢。印尼鋁土礦儲量全球第六，煤炭資源也極為充沛。

　　優(yōu)質(zhì)的自然資源基礎為電解鋁產(chǎn)業(yè)提供了顯著的成本優(yōu)勢。印尼電解鋁具有成本優(yōu)勢。根據(jù)成本測算，印尼水電的電解鋁成本約15757元/噸，煤電、光伏發(fā)電的電解鋁成本分別為16432、16567元/噸。

　　印尼電解鋁產(chǎn)業(yè)正處于快速發(fā)展階段，憑借豐富的鋁土礦儲備與低能源成本，吸引了大量外商企業(yè)投資布局。盡管規(guī)劃產(chǎn)能較多，但其實際投產(chǎn)進度受到多方面制約。

　　電力限制。根據(jù)印尼《電力供應業(yè)務計劃（2025-2030年）》，計劃新增裝機容量27.9GW，其中煤電僅占3.5GW，而水電、地熱、光伏及儲能合計達19.4GW。可再生能源占比高，但其出力不穩(wěn)定、可靠性差于傳統(tǒng)煤電，可能難以支撐連續(xù)生產(chǎn)的電解鋁項目。電力限制是印尼電解鋁投產(chǎn)的主要制約因素。

　　自然災害。印尼地處環(huán)太平洋地震帶，地震、火山噴發(fā)、海嘯和地質(zhì)災害頻發(fā)，容易對基礎設施建設造成直接破壞，影響項目推進進度。

　　港口受限。該國地理結(jié)構(gòu)特殊，全國由超過1.7萬個島嶼組成，多數(shù)近海水深較淺，符合15米以上水深要求的深水港選址有限，制約了大宗商品如電解鋁的國際貿(mào)易物流效率。

　　近年海外電解鋁新增產(chǎn)能有限。近三年海外規(guī)劃投產(chǎn)380.6萬噸，其中2026年計劃投產(chǎn)較多。從地區(qū)來看，主要集中在印尼（337.6萬噸）,但是更多的項目投產(chǎn)尚未有進展。因此我們預計2025-2027年海外電解鋁產(chǎn)量增速分別為1.47%/2.02%/1.95%。

　　海外需求區(qū)域分化顯著，歐美傳統(tǒng)消費市場復蘇緩慢，而墨西哥及東南亞等新興市場則增勢強勁。美國、歐洲需求已于2022年、2023年相繼觸底，目前雖呈現(xiàn)邊際回暖跡象，但整體增速仍較為低迷。美國房地產(chǎn)市場是本年度亮點，增速超出預期；但歐美汽車市場仍處于緩慢的修復周期。而以墨西哥、印度尼西亞和越南為代表的新興市場正成為鋁需的新增長引擎。墨西哥的汽車制造業(yè)蓬勃發(fā)展，印尼和越南則受益于大規(guī)模的基建投資與快速工業(yè)化進程，疊加當?shù)劁X加工產(chǎn)能的補給不足，共同推動其對鋁材的需求快速攀升。

　　在分析鋁價時，不可忽視鋁的金融屬性。鋁作為一種重要工業(yè)金屬，其價格同樣受到流動性、利率預期及美元走勢等宏觀因素的顯著影響。

　　從歷史來看，降息周期中鋁的需求表現(xiàn)與降息性質(zhì)密切相關(guān)。衰退式降息往往伴隨鋁需求明顯下滑，因其本質(zhì)上是對經(jīng)濟下行的被動應對，而預防式降息多出現(xiàn)在經(jīng)濟放緩初期，期間鋁需求通常仍能維持低速正增長。由于貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導存在一定的時滯，因此在歷次降息開始后的1–2年內(nèi)，需求普遍逐步回暖。

　　當前美聯(lián)儲下半年降息是大概率事件，并且目前看并非衰退式。因此，我們預計此輪降息過程及結(jié)束后，鋁需求有望得到提振，預期2025-2027年海外需求增速將呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢。

　　下半年美聯(lián)儲降息預期的增強，疊加歐美傳統(tǒng)市場的逐步修復，我們上調(diào)了海外需求的增速。

　　注：IAI統(tǒng)計的全球電解鋁總產(chǎn)量包含未被統(tǒng)計的部分（原文為“Unreported”），因此我們統(tǒng)計海外電解鋁產(chǎn)量時，只用“全球總產(chǎn)量-中國產(chǎn)量”的計算結(jié)果會失真，海外產(chǎn)量被擴大，但如果完全排除此部分，則海外產(chǎn)量會驟縮。因此，我們采取加權(quán)的方式賦予該部分海外值。

　　閑置產(chǎn)能加速出清，超產(chǎn)窗口快速收窄。2017年四部委聯(lián)合發(fā)布的《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動工作方案》，明確電解鋁4500萬噸的產(chǎn)能“天花板”，閑置產(chǎn)能只能通過技改置換或淘汰來退出。今年新印發(fā)的《實施方案》提出Deadline：“到2027年……電解鋁能效基準水平以下產(chǎn)能完成技術(shù)改造或淘汰退出”，政策倒逼閑置產(chǎn)能加速出清。此外在高利潤驅(qū)動下，部分置換項目存在“產(chǎn)線并行”超產(chǎn)現(xiàn)象，但隨著運行產(chǎn)能逼近天花板，后續(xù)超產(chǎn)空間將被大幅壓縮。

　　新增產(chǎn)能極其有限。當前電解鋁新增項目主要以“煤電鋁”向“綠電鋁”轉(zhuǎn)型的產(chǎn)能置換為主，由上頁的預期投產(chǎn)表也可以清晰看到，目前凈增產(chǎn)能極少，均為“存量指標激活”項目，遠期項目更是擱置超兩年，暫無實際落地概率較低。

　　運行產(chǎn)能或于2027年觸頂。近年由于電解鋁不再批復新建產(chǎn)能指標，產(chǎn)量與運行產(chǎn)能增速大幅下跌。截至2024年底，我國電解鋁產(chǎn)量錄得4312.38萬噸，同比3.88%。截至2025年7月底，我國電解鋁運行產(chǎn)能已達4389.7萬噸，占比97.55%[注]。基于現(xiàn)有投產(chǎn)計劃及CAGRS測算，我國電解鋁運行產(chǎn)能或于2027年觸頂天花板。

　　注：4500萬噸僅指運行產(chǎn)能（即在產(chǎn)產(chǎn)能），而非建成產(chǎn)能。截至本報告發(fā)布日，電解鋁建成產(chǎn)能超過4500萬噸上限。因此討論電解鋁供給是否接近飽和時，我們認為產(chǎn)能利用率指標已經(jīng)失線萬噸中的占比更能反映飽和情況。

　　未來三年廢鋁供應增速預計趨緩。據(jù)SMM統(tǒng)計，我國目前每年只有約20%的再生鋁能夠生產(chǎn)相應牌號的變形鋁合金，同時我國廢鋁回收體系尚不完善，疊加鋁制品社會存量尚未進入集中報廢周期，導致廢鋁資源整體供應偏緊。在廢鋁緊缺，流通性較低的背景下，廢鋁價格居高不下，精廢價差也呈縮窄趨勢，這些都削弱了廢鋁替代原鋁的經(jīng)濟可行性，使得再生鋁生產(chǎn)對大多數(shù)企業(yè)來說仍有瓶頸，因此中短期內(nèi)原鋁供應仍將維持剛性格局。

　　從需求端看，再生鋁的應用范圍仍然主要局限于包裝和交通運輸?shù)炔糠诸I(lǐng)域。因為再生鋁的品質(zhì)很大程度上取決于廢鋁原料的純凈度和加工工藝。僅有少量的高品質(zhì)再生鋁可以被用于性能要求較高的場景，如汽車關(guān)鍵部件和易拉罐料。而大部分回收的舊廢鋁由于雜質(zhì)含量較高，通常只能被降級使用，加工成壓鑄鋁合金，應用于制造發(fā)動機缸體、變速箱殼體等壓鑄件，或應用于建筑型材、五金制品等對機械性能要求相對較低的領(lǐng)域。

　　在國內(nèi)原鋁供應限制、再生鋁市場發(fā)展尚不完全，需求穩(wěn)步增長的背景下，疊加國外能源成本高企、需求增速低迷等多方面原因，進口已經(jīng)成為我國電解鋁供應的第二大補充，因此我國貿(mào)易流向常年處于凈進口狀態(tài)，并自2020年起凈進口量顯著增加。我們預計接下來兩年原鋁仍會維持凈進口，以此彌補國內(nèi)需求缺口，2027年隨著再生鋁的發(fā)展凈進口可能會邊際減少。

　　俄羅斯已取代印度成為我國第一大進口來源國。2022年開始受歐美制裁影響，俄羅斯鋁錠大量流入中國。今年我國與俄鋁簽訂220萬噸的電解鋁進口長單，目前俄羅斯在我國進口總量比重已超86%以上，預計在俄被制裁持續(xù)期內(nèi)將繼續(xù)作為我國核心供應來源。

　　印尼明年有望發(fā)力。今年印尼華青50萬噸于4月投產(chǎn)，體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上：7月印尼進口量環(huán)比上升3倍。在《海外》章節(jié)中，我們詳列了印尼接下來的投產(chǎn)規(guī)劃，因此預計后續(xù)來自印尼進口量將進一步上升，形成持續(xù)補充。但需注意，印尼產(chǎn)量及對我國進口量的基數(shù)較小，與俄羅斯體量差距較大。

　　作為鋁消費的第一大下游，房地產(chǎn)建筑近年拖累效應仍存，需求占比逐年下降。鋁在地產(chǎn)中的應用主要集中于竣工端，即建筑后期，如門窗型材、幕墻板材、集成吊頂板等，因此建筑用鋁需求與竣工端高度相關(guān)。建筑需求占比由2018年的30%左右降為24年的23%，我們預計這一下行趨勢仍將持續(xù)。

　　政策上保障性住房再貸款、城中村改造與老舊小區(qū)升級、政府收購盤活存量房等多舉措托舉樓市初顯成效。

　　“新開工-竣工面積累計同比增速剪刀差”自2023年末顯著收斂，甚至一度正增長，表明房地產(chǎn)行業(yè)加速去庫存通道。

　　根據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)周期，新開工端變化傳導至竣工端有1.5-3年的滯后期。近年因地產(chǎn)下行拖延竣工端的時滯期變長，因此我們將新開工面積同比分別后置近2.5年與3.5年，擬合當前的建筑鋁型材開工率同比，可見當前新開工邊際改善有望對未來3年建筑型材需求形成支撐。

　　此外，考慮鋁在建筑領(lǐng)域應用場景不斷拓寬。我們預計2025-2027年建筑用鋁量的下降將緩和。

　　交通運輸領(lǐng)域的用鋁需求主要集中于汽車與軌道交通兩大板塊，其中汽車是目前鋁材應用的核心場景。在政策激勵下，新能源汽車行業(yè)保持高速增長，產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)擴大。值得注意的是，汽車板塊，宏觀來看行業(yè)整體擴張，微觀上單車用鋁量也在不斷提升。

　　鋁材在汽車領(lǐng)域早期主要用于傳統(tǒng)燃油車的發(fā)動機及少量車身部件，如今在輕量化趨勢與政策推動的雙重作用下，其應用范圍已大幅擴展——尤其在新能源汽車中，被廣泛用于底盤懸架、電池托盤、四門一蓋等封閉結(jié)構(gòu)。因此，不僅是傳統(tǒng)燃油車，新能源汽車也在不斷提高鋁材用量，甚至推出全鋁車身車型。根據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會（IAI），燃油車/純電/混動單車用鋁量將由 2021年的145/173.1/206.8kg增長至2025年的179.8/226.8/238.3kg，CAGRS分別高達5.49%/6.99%/3.61%，2023年燃油車/純電車用鋁滲透率將達44%/56%。軌道交通板塊也同理，交通網(wǎng)絡的發(fā)展伴隨鋁型材在軌道車輛的應用不斷拓寬，促使用鋁量雙向提升。

　　基于交通運輸行業(yè)整體擴張與新能源車單車用鋁上升的雙重推動，我們預計交通運輸板塊25-27年CAGRS有望達到9.96%，并在未來兩年替代建筑業(yè)，成為鋁消費的第一大下游領(lǐng)域。

　　電子電力板塊中，鋁主要應用在光伏和高壓輸變電線路兩個子領(lǐng)域。光伏用鋁主要集中在光伏組件中的光伏邊框和分布式光伏電站中的光伏支架兩個板塊，其中光伏鋁邊框為該領(lǐng)域主要用鋁量，主要被用于固定、密封太陽能電池組件，而光伏支架用于擺放、安裝、固定太陽能面板。集中式光伏電站通常因規(guī)模巨大，對支架的承載能力和成本要求較高而使用鋼材，因此我們不考慮集中式光伏，僅考慮上述兩處用鋁量。對于分布式光伏，該子板塊以政策驅(qū)動為主，尤其以今年上半年的“搶裝潮”為典型，因此我們預計今年下半年邊際趨緩。

　　對于光伏組件，我們考慮凈出口、新增裝機容配比1.2:1，以此構(gòu)建組件平衡量。可以看到2022-2024年近三年的光伏組件過剩量趨緩，因此我們對光伏組件未來三年給予低速正增長的預期，預期2025-2027年CAGRS為1.01%，2025-2027年光伏板塊用鋁增速預期分別為15.93%/9.59%/5.16%。

　　特高壓電網(wǎng)中，鋁材主要應用于輸電導線環(huán)節(jié)，承擔電能傳輸?shù)年P(guān)鍵功能。在以往分析鋁的電子電力需求時，光伏板塊通常占據(jù)主要關(guān)注點；但自2023年以來，以特高壓為代表的“新基建”進展顯著加速，成為驅(qū)動鋁消費的新增長極。

　　“十四五”期間，國家電網(wǎng)規(guī)劃建設“24交14直”特高壓工程，涉及線億元，這也是近年來鋁線纜企業(yè)開工率處于高位、鋁桿產(chǎn)量屢創(chuàng)新高的主要原因之一。當前鋁線纜需求主要來自兩項規(guī)劃：一是十四五規(guī)劃的“三交九直”，二是國家電網(wǎng)特高壓“五交九直”儲備項目，具體項目詳見前表。基于上述項目的持續(xù)推進，我們預計2025–2027年特高壓線%以上的年復合增長率。

　　另一方面，鋁線纜領(lǐng)域也呈現(xiàn)出單位用鋁量提升的趨勢，尤其是“鋁代銅”進程正在加速。以往銅/鋁價格比需超過4才具備鋁代銅的經(jīng)濟性，但是隨著技術(shù)進步，當前銅/鋁價格比在3左右即可觸發(fā)替代，預計可為鋁需求帶來20-30萬噸的增量。因此，我們預計特高壓及其拉動的鋁線年維持高景氣狀態(tài)。

　　為促使國內(nèi)初級鋁加工產(chǎn)品出口逐步向更高附加值的成品出口轉(zhuǎn)移，我國自2024年12月1日取消鋁材出口退稅。與此同時，自2025年3月美國多次修改對中國鋁材的進口關(guān)稅政策，改變了全球鋁材貿(mào)易流向。因此今年以來我國鋁材出口面臨國內(nèi)外的雙重政策壓力。但由于東南亞和墨西哥兩大地區(qū)的傳統(tǒng)制造業(yè)蓬勃發(fā)展，而本土鋁加工產(chǎn)業(yè)尚處于發(fā)展初期，因此對我國鋁材存在持續(xù)且穩(wěn)定的剛性需求，目前已成為我國鋁材出口主要目的地。

　　鋁制品相對鋁材而言，遭受的貿(mào)易制裁程度較小，目前來看，出口退稅對于推動出口鋁材向出口鋁制品轉(zhuǎn)變作用明顯，共同推動今年鋁制品出口表現(xiàn)相當亮眼。2025年1-7月，我國累計出口鋁制品錄得202.38萬噸，同比增長11.40%。其中向美國累計出口25.3萬噸，同比下降18.5%。可見，在對沖美國出口惡化后，鋁制品出口仍能保持高速增長。

　　正如前章分析，因此我們預計海外鋁需求隨著全球經(jīng)濟修復而保持正增，鋁制品的出口仍然有增速預期，而鋁材出口將在今年筑底后回升。

　　1、以鋁節(jié)銅：民用建筑鋁合金電纜，光伏、風電電站鋁導體電纜及銅鋁復合材料，電力電氣設備用銅鋁復合導電排，鋁及銅鋁復合電磁繞阻線，通信設施屏蔽材料，汽車熱交換器散熱片，冰箱、空調(diào)熱交換器換熱鋁管等應用場景。

　　2、以鋁代木：鋁制家具，全鋁墻板，鋁制天花吊頂，室內(nèi)裝飾鋁板、帶、箔等應用場景。

　　3、以鋁代鋼：全鋁廂式商用車，新能源乘用車鋁部件，全鋁公交車，城市照明及交通信號燈桿，光伏型材，鋁合金護欄，鋁合金人行過街天橋，鋁合金腳手架，鋁合金建筑模板，鋁合金房頂板、外墻板及屋面瓦，鋁合金活動板房，鋁合金集裝箱箱體等應用場景。

　　4、以鋁代塑：鋁箔餐盒等容器，肉類包裝鋁箔，鋁瓶，鋁制易拉罐，鋁制瓶蓋，電子產(chǎn)品外殼等應用場景。

　　在分析鋁的下游需求時，我們需注意：即使房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)總量承壓，但憑借輕量化、綠色可循環(huán)與用途多樣性等優(yōu)勢，鋁在建筑、交通運輸、包裝等終端行業(yè)的單位消耗占比（即滲透率）持續(xù)提升。這是鋁在有色金屬中獨有的需求端特征——邊際替代率正向增長。

　　比如汽車行業(yè)整體提升了鋁材的滲透率，其中新能源汽車因輕量化要求，用鋁量更是逐年攀升；

　　此外還有政策指引：今年的《實施方案》明確要求“擴大鋁消費重點方向”，對鋁的未來終端應用提出了更多預期和方向……

　　這意味著我們分析鋁的需求時，不能簡單評估行業(yè)總量增減情況，還要考慮滲透率的提高。

　　鋁的需求韌性得益于其行業(yè)覆蓋面的廣度和滲透率的深度，并且在“雙碳”背景和政策指導下該趨勢不可逆。因此，鋁早已不再僅是傳統(tǒng)印象里的工業(yè)金屬，正在逐步甚至已經(jīng)進化到“生活金屬”。

　　我們預期接下來1-2年，需求端的交通運輸（包括汽車、軌道交通）、電子電力（包括光伏、特高壓電網(wǎng)）兩大板塊發(fā)力迅猛。中期來看，具有更高附加值的鋁制品出口將取代光伏為需求端發(fā)力。

　　再生鋁發(fā)展尚不能完好替代原鋁的前提下，電解鋁的供需缺口將逐漸擴大，綜合成本端氧化鋁過剩的基本面，鋁中長期利潤可觀。

　　近年電解鋁受制于下游需求及消費弱勢，尤其受第一大應用領(lǐng)域——房地產(chǎn)行業(yè)增速放緩的拖累，價格上行承壓，市場上不乏有看空者“望鋁興嘆”。然而值得關(guān)注的是，鋁價展現(xiàn)出較強的周期穿越能力，其價格重心與運行底部持續(xù)上移，甚至在宏觀承壓階段屢次實現(xiàn)逆勢上漲。本文對未來三年電解鋁的供需進行分析，主要觀點匯總?cè)缦拢?

　　供需是價格的“錨”。我們預期2025-2027年國內(nèi)電解鋁供需平衡分別為+18.36萬噸、-3.90萬噸、-31.81萬噸。供需缺口逐漸擴大將支撐鋁價在中長期內(nèi)保持較為可觀的利潤水平。

　　供給端來看，電解鋁是金屬板塊中產(chǎn)能獨受政策約束的品種。《實施方案》進一步推動閑置產(chǎn)能退出，疊加凈增項目有限，我們預計電解鋁產(chǎn)能或于2027年觸及4500萬噸天花板，給予2025-2027年電解鋁產(chǎn)量增速預期分別為1.7%/0.99%/0.38%。當前廢鋁、再生鋁市場發(fā)展不完全，鋁制品報廢周期尚未來臨，預期接下來三年廢鋁產(chǎn)量增速面臨邊際衰減，再生鋁替代原鋁的量級和應用領(lǐng)域均受限，因此原鋁供給剛性尚存。

　　需求端來看，我們認為短期新能源汽車、光伏、特高壓電網(wǎng)三大新興領(lǐng)域?qū)_房地產(chǎn)負增的風險，中期光伏式微后鋁制品增速有望發(fā)力。同時，在分析鋁需求時我們不能僅僅考慮行業(yè)規(guī)模的增減，還要考慮單位用鋁量的提升。比如新能源汽車的單車耗鋁量在逐年升高，“鋁代銅”趨勢不可逆的背景下，特高壓電路的蓬勃發(fā)展持續(xù)為鋁需求帶來增量。《實施方案》更是指出了鋁未來4大替代場景。此外，今年鋁材出口政策雖然“內(nèi)憂外患”，但鋁制品出口表現(xiàn)亮眼：在對美國的累計出口同比大幅下降-18%的前提下，總出口仍可實現(xiàn)11%的同比增長，印證海外需求韌性仍存。

　　除了基本面，鋁的金融屬性亦不容忽視。我們回顧歷次降息周期發(fā)現(xiàn)，衰退式降息往往伴隨鋁需走弱，而預防式降息期間鋁需通常仍能維持低速正增長。鑒于貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導存在一定的時滯，降息后1–2年內(nèi)，需求普遍逐步回暖。宏觀來看，當前市場普遍預期美聯(lián)儲將于下半年開啟降息，若海外流動性轉(zhuǎn)向?qū)捤桑X需求有望獲得進一步支撐。九游體育