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　　公司專注于銅合金材料的細分領域，不斷開拓銅鉻、銅鎢等合金的高端應用場景，液體火箭發動機、光模塊芯片、CT和DR球管等新興領域打開公司成長天花板，展現出強大的發展潛力。

　　【慧博投研資訊】高強高導銅合金：新興領域崛起下市場空間廣闊。（慧博投研資訊）

　　公司生產銷售銅合金鑄錠以及制品，鑄錠下游以連接器和引線框架為主，制品以端環和導條為基本盤，是軌道交通車輛牽引電機主要部件，逐步拓展到液體火箭發動機燃燒室內壁材料等新興領域，衛星互聯網建設已步入了快車道，將極大激發火箭發射需求，以7103廠為代表的央企和以藍箭航天、星際榮耀為代表的民營商業航空公司均取得液體火箭新突破，未來空間廣闊。中高壓電接觸材料：國內龍頭，能源格局優化與軌道交通建設提供發展土壤。新能源對傳統能源替代化趨勢以及能源供需地理需求錯配下，電源工程和電網建設投資有望繼續提升，帶動中高壓電接觸材料及制品新一輪的需求擴張。公司該產品為國家工信部單項冠軍產品，國內市占率超過60%。高性能金屬鉻粉：航空航天刺激上游材料需求。鉻是高溫合金的重要添加元素，下游主要應用于航空航天等領域，同時也是制備鉻靶材的關鍵材料，靶材下游應用集中在光伏電池、半導體等領域。

　　CT和DR球管：國產化趨勢下未來市場前景可觀。國內CT設備市場人均保有量仍落后于發達國家，預計市場保有量仍將維持較高增速。GE、Siemens和Philips三大國外品牌的占有率合計49.4%，國產化率仍有很大發展空間。公司為國內少數能夠提供CT球管和DR球管零組件的企業，已實現對西門子的穩定批量供貨，并逐步實現對上海聯影、昆山醫源等國內龍頭企業供貨。

　　光模塊芯片基座：高算力催生高性能銅合金應用。不同成份的鎢銅合金可以滿足400G、800G、1.6T光模塊需求，大于1.6T的光模塊需要更優異性能的銅金剛石材料才能滿足要求，公司已經實現小批量供貨，產能仍在建設中，主要客戶有Finisar、天孚通信、環球廣電和東莞訊滔等，2023年計劃繼續打造年產200萬件的制造能力。

　　首次覆蓋，給予“增持”投資評級。預計2023-2025公司歸母凈利潤分別為1.0、1.4、1.8億元，對應PE分別為76、54、41倍。

　　風險提示：技術升級和研發風險、成本增加風險、市場不確定性風險、行業風險、匯率波動風險、宏觀環境變動風險等。

　　證券研究報告公司深度報告2023年11月27日增持（首次） 新材料細分領域新星，持續創新打開成長天花板周期/金屬及材料當前股價：13.22元公司專注于銅合金材料的細分領域，不斷開拓銅鉻、銅鎢等合金的高端應用場景，液體火箭發動機、光模塊芯片、CT和DR球管等新興領域打開公司成長天花板，展現出強大的發展潛力。

　　公司生產銷售銅合金鑄錠以及制品，鑄錠下游以連接器和引線框架為主，制品以端環和導條為基本盤，是軌道交通車輛牽引電機主要部件，逐步拓展到液體火箭發動機燃燒室內壁材料等新興領域，衛星互聯網建設已步入了快車道，將極大激發火箭發射需求，以7103廠為代表的央企和以藍箭航天、星際榮耀為代表的民營商業航空公司均取得液體火箭新突破，未來空間廣闊。

　　新能源對傳統能源替代化趨勢以及能源供需地理需求錯配下，電源工程和電網建設投資有望繼續提升，帶動中高壓電接觸材料及制品新一輪的需求擴張。

　　鉻是高溫合金的重要添加元素，下游主要應用于航空航天等領域，同時也是制備鉻靶材的關鍵材料，靶材下游應用集中在光伏電池、半導體等領域。

　　國內CT設備市場人均保有量仍落后于發達國家，預計市場保有量仍將維持較高增速。

　　GE、Siemens和Philips三大國外品牌的占有率合計49.4%，國產化率仍有很大發展空間。

　　公司為國內少數能夠提供CT球管和DR球管零組件的企業，已實現對西門子的穩定批量供貨，并逐步實現對上海聯影、昆山醫源等國內龍頭企業供貨。

　　不同成份的鎢銅合金可以滿足400G、800G、1.6T光模塊需求，大于1.6T的光模塊需要更優異性能的銅金剛石材料才能滿足要求，公司已經實現小批量供貨，產能仍在建設中，主要客戶有Finisar、天孚通信、環球廣電和東莞訊滔等，2023年計劃繼續打造年產200萬件的制造能力。

　　風險提示：技術升級和研發風險、成本增加風險、市場不確定性風險、行業風險、匯率波動風險、宏觀環境變動風險等。

　　1995年，公司前身陜西斯瑞工業有限責任公司成立，2015年公司完成股份改制，2022年科創板上市。

　　公司在成立之初，國內電力行業正在實行中高壓開關改造，公司通過研發投入實現了銅鉻觸頭材料的技術突破，躋身國內銅鉻觸頭細分市場第一，實現了國產化替代。

　　2007年公司緊跟全球軌道交通行業的發展浪潮，開發了高強高導銅合金材料，2009年成功進軍軌道交通領域。

　　2015年，在國內醫療影像設備及關鍵零部件球管進口依賴度極高時，公司基于與西門子的良好合作關系開始致力研發CT和DR球管零組件并實現突破，2016年成功進軍醫療行業領域。

　　2019年，公司開發了銅鐵系列材料，將新型顯示器材料、集成電路焊接烙鐵頭材料等列入業務發展的新方向。

　　公司目前擁有3大制造基地，4個主要生產線項，標桿客戶主要有通用電氣、西屋制動、阿爾斯通、施耐德、西門子、ABB、伊頓、龐巴迪、中國電裝、晉西工業集團、中國中車、旭光電子、聯影醫療、西部超導等世界五百強、國內大型企業和上市企業等。

　　圖1：斯瑞新材歷史沿革資料來源：公司官網、招商證券2、股權結構公司股權結構較為集中，實控人從業經驗豐富。

　　截至2023Q3，公司第一大股東為王文斌，直接持有公司40.3%的股權，為公司實際控制人。

　　公司實控人王文斌也是公司的核心技術人員，本科畢業于西安交通大學金屬材料及熱處理專業，碩士工商管理專業，正高級工程師職稱。

　　享受國務院特殊津貼專家，西安市高層次人才“國家級領軍人才”，從業經驗豐富。

　　公司的全資子公司西安斯瑞先進主要從事高壓電接觸材料的生產銷售；斯瑞精密負責提供材料鍛造加工服務、電阻材料的加工與銷售；斯瑞扶風主營高強高導銅 7 公司深度報告合金材料及制品、新業務銅鐵合金材料及制品、高性能鉻粉；斯瑞空天材料主要負責機械、航空航天零部件的產銷；斯瑞表面技術公司專注于金屬表面處理及熱處理加工；遠景研究院和創新中心主要負責金屬材料的研發；公司的兩個控股子公司蘇州斯瑞未來和嘉興恒瑞的業務面涉及到了光電及航空航天等高端制造領域。

　　圖2：斯瑞新材股權結構資料來源：wind、招商證券3、主營業務主營高端金屬新材料，應用領域十分廣泛。

　　公司以銅基特種材料的研制為核心，從中高壓電接觸材料及制品業務起步，著力開展高強高導銅合金材料及制品的技術應用，開拓了高性能金屬鉻粉、CT和DR球管零組件、銅鐵合金材料等核心技術，產品主要服務于軌道交通、航空航天、電力電子、醫療影像等高端領域。

　　公司戰略定位是成為多個細分領域新材料的領跑者，戰略目標是在每個細分領域做到技術創新世界第一、市場占有率世界第一。

　　表1：公司主要產品及應用產品類別主要產品示意圖主要應用高強高導銅合金銅鉻（鋯）合金材料鑄錠電連接器端子、集成電路引線框架、大功率異步牽引電機、高鐵接觸導線、高壓開關觸頭、焊接電極、連鑄模具等領域。

　　銅鐵合金材料鑄錠 5G手機散熱板、屏蔽罩、大尺寸OLED顯示屏、電磁屏蔽線D打印、醫用抗菌、電烙鐵頭、電磁阻尼等高強高導棒/板材智能終端設備、汽車焊接工業、鋼鐵及核電冷卻系統、精密壓鑄模具等領域。

　　端環軌道交通大功率牽引電機端導條 8 公司深度報告中高壓電接觸材料及制品銅鉻觸頭中高壓真空開關領域銅鎢觸頭高性能金屬鉻粉高純低氣鉻粉制造輸變電行業電工觸頭、燃料電池用粉末冶金極板、真空濺射鍍膜靶材、生產制備3D打印精密零件、高性能焊接材料等。

　　真空級高純鉻真空級脫氣鉻可應用于Ni、Fe、Co基高溫合金的冶煉，主要用于航空飛機、燃氣輪機燃燒室、渦輪盤、葉片用高溫合金醫療影像零組件括管殼組件、轉子組件、軸承套、陰極零件等應用于CT設備和DR設備，擴展至核磁共振、醫用電子直線加速器、半導體設備等領域新產業方向光通訊CuW產品---電子封裝散熱材料光模塊芯片基座真空精密鑄件純銅及低鉻銅合金精密鑄件主要用于導電連接件，鋁青銅、錫青銅材料精密鑄件主要應用于機床配件、耐磨連接件、船舶用泵體類等領域。

　　資料來源：公司公告、公司官網、招商證券公司營業收入和凈利潤保持穩定增長。

　　2023年前三季度公司實現營業收入8.7億元，同比+21.0%，歸母凈利潤為0.68億元，同比+17.3%，扣非歸母凈利潤0.55億元，同比增幅高達+77.5%。

　　圖3：公司營業收入（億元）及增速（右） 圖4：公司凈利潤（億元）及增速（右） 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券高強高導銅合金及中高壓電接觸材料貢獻主要業績，其他業務保持穩步增長。

　　（1）高強高導銅合金材料及制品：營收和毛利占比高達44.5%和37.2%，2022年實現營業收入4.4億元，同比-8.5%，實現毛利0.7億元，同比-16.0%，毛利率同比-1.4pcts。

　　收入下降主要受消費電子行業市場需求下滑等因素的影響，毛利率減少主要原因系原材料銅材的價格上漲、產品結構變動等。

　　（2）中高壓電接觸材料及制品：營收和毛利占比分別26.3%和35.2%，2022年實現營收2.6億元，同比+12.8%，實現毛利6605.5萬元，同比+11.3%。

　　收入上升主要原因為工程建設規模擴大促進了產品需求的增加，毛利率變動的主要原因系產品結構發生變化，毛利率更高的銅鉻觸頭產品銷售占比降低。

　　圖5：公司分業務營收（億元） 圖6：2022年公司各業務營收占比資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券圖7：公司分業務毛利（億元） 圖8：公司分業務毛利率（%） 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券期間費用率逐步下降，規模效應日益顯著。

　　在2022年上市前，公司主要依靠銀行貸款和融資租賃，財務費用率高于同行業其他公司。

　　公司上市后，債務融資減少引起了融資費用的顯著降低，2022年財務費用同比-45.8%，2023Q1-3公司財務費用率為0.9%。

　　公司規模效應日益顯著，期間費用率降幅明顯，由2017年的14.4%下降至2023 Q1-3的7.7%。

　　圖9：公司期間費用率資料來源：wind、招商證券0 2 4 6 8 10 12 020212022高強高導銅合金材料及制品中高壓電接觸材料及制品高性能金屬鉻粉醫療影像零組件主營其他其他業務收入44% 26% 5% 4% 14% 7%高強高導銅合金材料及制品中高壓電接觸材料及制品高性能金屬鉻粉醫療影像零組件主營其他其他業務收入0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 020212022高強高導銅合金材料及制品中高壓電接觸材料及制品高性能金屬鉻粉醫療影像零組件主營其他其他業務收入0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 020212022高強高導銅合金材料及制品中高壓電接觸材料及制品高性能金屬鉻粉醫療影像零組件14.4% 13.1% 12.3% 10.7%8.6% 7.9% 7.7% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0%03Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 10 公司深度報告二、高強高導銅合金：新興領域崛起下市場空間廣闊1、下游應用場景豐富高強高導銅合金及制品是兼具強度、導電等方面優異性能的銅合金材料及應用該材料生產的制品，主要處于產業鏈上游。

　　目前，我國該領域的上游材料主要依賴進口，公司研發的高強高導銅合金材料處于替代進口的階段，已經成為全球該細分領域的主要供應商之一，下游主要客戶包括Wabtec集團、阿爾斯通、龐巴迪、西門子、斯柯達、GE能源、中國中車、晉西工業集團等知名企業。

　　高強高導銅材料應用廣泛，應用范圍包括牽引電機端環和導條、承力索和接觸線、高端連接器、引線框架等，涉及軌道交通、航空航天、5G通信、新源汽車等領域。

　　表2：高強高導銅合金下游應用產品及領域應用領域下游產品描述軌道交通牽引電機端環和導條轉子端環和導條是牽引電動機中用于實現電能和機械能轉換環形導電部件和條狀導電部件，要求具有高強度、高韌性、良好導電性、抗高溫軟化能力等性能。

　　承力索和接觸線承力索和接觸線是鐵路接觸網的組成部分，研發高強高導承力索和接觸線是提升目前高鐵經濟性的重要發展方向。

　　5G通信航空航天新能源汽車高端連接器5G智能終端的Type-C接口和電源連接器、航空航天用連接器、新能源汽車用連接器是高端連接器。

　　高強高導銅合金應用在連接器的接觸件零件中，能夠提高導電率、熱傳導系數、機械強度、抗高溫軟化性能等。

　　半導體引線框架半導體向高密度化、小型化、多功能化的方向發展，引線框架越來越薄，因此對材料性能要求不斷提升。

　　資料來源：招股說明書、招商證券圖10：高強高導銅合金產業鏈（紅框線為公司所處環節） 資料來源：招股說明書、招商證券2、連接器：新能源汽車崛起注入需求增長新動力具有特殊性能的高強高導銅合金是高端連接器的重要材料。

　　連接器的上游原材料是有色金屬、稀貴金屬、塑膠材料和其他輔助材料，其中有色金屬材料主要為銅合金，用于制作連接器的接觸件。

　　隨著制造業信息化、智能化水平的逐步提高，連 11 公司深度報告接器將持續向功能化、小型化、智能化方向發展，接觸件材料性能要求也不斷提升，包括高接觸力、低接觸阻抗、良好散熱性、抗高溫軟化性能等，從而對銅合金材料的導電率、熱傳導系數、機械強度、高溫軟化性能等提出了更高要求。

　　高強高導銅合金作為兼具高強度、高導電性和一些特殊性能的合金，是高端連接器的重要原材料。

　　圖11：連接器接觸件資料來源：招股說明書、招商證券連接器全球市場規模不斷擴大，下游應用廣泛。

　　2022年全球連接器市場規模已經達到了841億美元，自2012年以來CAGR達到5.9%。

　　2022年中國連接器市場規模達到265億美元，自2012年以來CAGR達到7.5%，同時占全球市場規模的比例達到31.5%，是全球最大的連接器消費市場。

　　作為重要的電子元器件之一，連接器廣泛應用于通信、汽車、消費電子、工業控制、軌道交通等多個領域。

　　2022年通信領域和汽車連接器市場規模份額分別達到23.8%和21.9%，是連接器的主要下游應用場景。

　　圖12：國內連接器市場規模及同比（億美元） 圖13：全球連接器市場規模及同比（億美元） 資料來源：前瞻產業研究院、中商產業研究院、招商證券 資料來源：前瞻產業研究院、中商產業研究院、招商證券-10% 0% 10% 20% 30% 0 100 200 300 400中國連接器行業市場規模（億美元）同比-10% 0% 10% 20% 30% 0 200 400 600 800 1000全球連接器行業市場規模（億美元）同比 12 公司深度報告圖14：2022年連接器接觸件下游應用分布資料來源：中商產業研究院、招商證券國內新能源汽車的崛起為連接器行業的發展提供土壤。

　　與傳統燃油車不同，新能源汽車采用電力驅動電機的原理，核心部件在電池、電機、電控。

　　為達到較大的扭矩和扭力，需要高電壓和大電流，工作電壓從傳統汽車的12V提升至400V。

　　因此新能源汽車對連接器產品的可靠性、體積和電氣性能都提出了更高的需求，這也意味著連接器的上游原材料銅合金的導電性、強度也應該滿足更高的標準。

　　目前高強高導銅合金主要應用于新能源汽車大電流連接器、直流接觸器和快充插接件等部位。

　　受益于新能源汽車智能化、電動化的趨勢，隨著汽車電動化和智能化趨勢加速發展，汽車行業對數據傳輸、電力傳輸的要求不斷提高，連接器在整車內的用量還會不斷提升。

　　傳統汽車單車需要用到的連接器在600個左右，電動汽車內的連接器數量在800到1000個，而且連接性能要求更高且價格更高。

　　中商產業研究院預測，2025年新能源汽車連接器的市場規模將達到484億元。

　　根據德國銅業協會數據顯示，每輛純電動汽車用銅及銅合金量達到83千克，每輛混合動力汽車用銅及銅合金量達到40千克。

　　根據LMCAutomotive等機構預測數據，2030年全球新能源汽車銷量將達到2,500萬輛，其中新能源汽車匯流排及高壓連接器所用的銅及銅合金帶材需求量將從2022年的6.5萬噸增加到2030年的29.7萬噸，新增23.2萬噸，年均復合增長率達20.92%。

　　牽引電機對軌道車輛的動力品質、能耗、控制、經濟性、舒適性和可靠性都會產生影響。

　　牽引電機主要的類型是三相異步交流電機，其主要結構由定子鐵芯和轉子鐵芯組成。

　　由于牽引電機的功率大、轉矩大、轉速高、起動頻繁，轉子溫度高達200~300℃，同時有電磁23.8% 21.9% 12.8% 12.8% 7.0% 21.7%通信汽車消費電子工業控制軌道交通其他 13 公司深度報告力、離心力、熱應力等影響，因此轉子的端環和導條需要采用強度更高、導電和導熱性更好的高性能銅合金材料。

　　鐵路及軌道交通運營路線的進一步擴張，以及鐵路電化率的提高，將促進牽引電機零部件和其上游材料需求的進一步擴張。

　　圖15：牽引電機內部構造資料來源：招股說明書、招商證券我國鐵路與城市軌道交通發展迅速。

　　2022年全國鐵路營業里程達到15.5萬公里，同比+2.8%，其中高鐵營業里程達4.2萬公里，同比+4.6%。

　　2021年鐵路電氣化里程達到11.1萬公里，同比+4.2%，電氣化率也延續增長勢頭，由2020年的72.7%增加至2021年的73.5%。

　　根據2016年發展改革委印發的《中長期鐵路網規劃》，到2025年鐵路網規模達到17.5萬公里左右，網絡覆蓋進一步擴大，到2030年遠期鐵路網規模將達到20萬公里左右，其中高速鐵路4.5萬公里左右。

　　根據2021年中共中央、國務院印發的《國家綜合立體交通網規劃綱要》，到2035年國家綜合立體交通網實體線萬公里（含部分城際鐵路），普速鐵路13萬公里（含部分市域鐵路）。

　　圖16：鐵路營業里程（萬公里）及電氣化率（右） 資料來源：iFinD、招商證券城市軌道交通方面，根據中國城市軌道交通協會發布的報告，截至2022年底，中國大陸地區共有55個城市開通運營城市軌道交通運營線條，運營線公里，當年新增運營路線個城市有城軌交通項目在建，在建線% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0中國鐵路營業里程中國高鐵營業里程中國:鐵路電氣化里程電氣化率 14 公司深度報告城軌交通建設規劃和3個城市的城市軌道交通建設規劃調整方案獲國家發改委批復，獲批項目中涉及新增線公里，新增計劃投資額約2600億元。

　　預計“十四五”后三年城軌交通仍處于比較穩定的快速發展期，根據現有數據推算，“十四五”期末城軌交通運營線公里，運營城市有望超過60座，城市軌道交通運營規模持續擴大，在公共交通中發揮的骨干作用更加明顯。

　　圖17：城市軌道交通線路長度（公里） 資料來源：iFinD、招商證券4、液體火箭發動機內壁材料：新興領域具備較強業績爆發力高強高導銅合金材料是構成火箭推力室內壁的主要材料。

　　液體火箭發動機推力室內壁是火箭發動機推力室的一個重要裝置，具有耐高溫性能、導熱性能，將火箭發射過程中燃料燃燒的熱量導出，確保發動機正常工作。

　　推力室內壁主要由耐高溫高導熱銅合金材料設計、制備、3D打印或鍛造旋壓、精密加工及組裝焊接等產業環節構成。

　　衛星軌道資源是不可再生資源，據測算，地球近地軌道可容納60000顆衛星。

　　根據國際電信聯盟（ITU）“先占先得”的原則，近年世界各國紛紛提出規模龐大的衛星互聯網計劃，以搶占低軌資源，獲得市場先機。

　　我國的運載火箭發射次數近年來快速提升，2010-2017年火箭發射次數基本在20次/年左右，2018年后顯著提升，2022年達到64次。

　　國內：主要的衛星互聯網建設計劃中，央企計劃包括包括星網集團“GW”巨型星座計劃、航天科技集團的“鴻雁”星座和航天科工集團的“虹云”工程和“行云”工程，計劃衛星數量分別為12992/300/156/80顆；民營商業航天公司具有代表性的包括上海垣信的G60計劃、銀河航天的“銀河Galaxy”星座計劃等，G60計劃的衛星數量一期1296顆，未來12000+顆，銀河航天計劃在2025年前發射1000顆低軌衛星。

　　表4：海外主要低軌衛星互聯網計劃計劃名稱國家所屬公司計劃衛星數量（顆）已完成部署星鏈美國Space X 419274871（截至2023年10月） 柯伊伯美國亞馬遜公司3236 / 一網英國一網公司1980628（截至2023年10月） 資料來源：《大規模衛星互聯網星座發射服務探討》、Statista、招商證券表5：中國主要低軌衛星互聯網計劃計劃名稱 所屬公司計劃衛星數量（顆） 央企國網 中國星網網絡應用12992 鴻雁 中國航天科技集團300 虹云 中國航天科工集團156 行云 中國航天科工集團80 民營G60 上海垣信衛星科技一期1296，未來12000+ 銀河Galaxy 銀河航天科技1000 資料來源：《大規模衛星互聯網星座發射服務探討》、招商證券整理航天科技集團六院7103廠以“八年九機”節奏加速推動液體火箭發動機研制。

　　航天科技集團六院7103廠為我國唯一的大型液體火箭發動機專業研制生產企業，公布未來八年液體火箭發動機研究計劃：2021-2028年，研制以500噸級液氧煤油發動機和百噸級補燃循環液氧液氫發動機為代表的9型泵壓式液體火箭發動機，支撐載人登月、深空探測、天地往返重復使用運輸系統等重大航天任務實施。

　　2023年4月2日，“九機”之一的85噸級開式循環液氧煤油發動機成功助推“天龍二號火箭”首飛，標志著“八年九機”計劃首次成功投入應用。

　　當前7103廠正在積極建設新產能：航天六院7103廠液氧煤油發動機研制生產區二期工程建設項目：航天六院新區項目一二期合計規劃用地約1200畝，新區一期占地約749畝，總建筑面積約46.8萬平方米，總投資30億元，預計總產值28億元，二期占地約450畝，新增建筑面積約33萬平方米，項目于2022年7月正式開工，計劃于今年12月竣工投用。

　　寶雞航天液體動力產業基地項目：總投資30億元，于2024年分期建成，將形成300臺（套）液體火箭發動機生產能力，年可實現利稅2.4億元。

　　表6：航天六院“八年九機”液體火箭發動機研究進展發動機型號發動機推力循環方式亮點重要進展500噸/240噸級液氧煤油發動機500噸/240噸級高壓補燃循環世界最大推力的高壓補燃推力室世界最大推力的雙噴管發動機2022年11月5日，首次整機試驗成功 16 公司深度報告25噸級液氫液氧發動機25噸級閉式膨脹循環世界最大推力的閉式膨脹循環發動機2022-11-16全系統試車成功220噸/120噸級大推力液氫液氧發動機220噸/120噸級高壓補燃循環世界先進大推力的高壓補燃液氫液氧發動機2023-2-2半系統試車成功200噸級液氧甲烷發動機200噸級全流量補燃循環世界先進大推力液氧甲烷發動機2023-5-12完成燃氣發生器點火試驗80噸級液氧甲烷發動機80噸級燃氣發生器循環國內最大推力的開式循環液氧甲烷發動機，重復使用、變推力2023-2-24200秒長程試車成功85噸級液氧煤油發動機85噸級燃氣發生器循環更新換代、低成本高可靠、重復使用、變推力2023年4月2日成功助推“天龍二號火箭”首飛8噸級常溫補燃循環發動機8噸級補燃循環國內首款空間常溫補燃液體火箭發動機2022年4月16日，首次整機試車成功某新型大推力發動機100噸級高壓補燃循環更新換代，推力提升60%，比沖提升14% 2021年10月首次整機試驗成功，2022年多次整機試驗成功某新型大推力液氧煤油發動機大推力高壓補燃循環升級換代，發動機系列化、推重比提升50% 2022年5月10日，首次聯試試驗成功資料來源：中國航天科技集團微信公眾號、招商證券以藍箭航天、星際榮耀為代表的民營商業航空公司取得液體火箭新突破。

　　根據前瞻經濟研究院數據，我國商業航天起步于2015年，在國家政策大力扶持和市場需求驅動下迅速發展，2021年市場規模已經擴張至12548.5億元，預計2024年市場規模將實現翻倍，達到24060億元。

　　目前中國液體火箭領域形成了以藍箭航天、星際榮耀、星河動力為代表的火箭企業。

　　藍箭航天：自研并于2023年7月成功發射的“朱雀二號”，是全球范圍內首枚成功發射的液氧甲烷火箭；星河動力：“谷神星一號”已于2020年11月首飛發射成功，使用“光年”固體發動機，智神星一號液體火箭正在研制中，使用“蒼穹”液氧/煤油發動機，2023年7月輔助動力系統首次全系統熱試車成功。

　　天兵科技：天龍二號于2023年4月首飛發射成功，使用7103廠的85噸級液氧煤油發動機，天龍三號將使用自研的“天火十二”110噸推力液氧煤油火箭發動機，預計2024年5月首飛。

　　星際榮耀：“雙曲線二號”裝配公司自主研發的焦點一號深度變推力液氧甲烷發動機，2023年11月完成垂直起降飛行試驗。

　　圖19：中國商業航天市場規模（億元） 資料來源：華經產業研究院、前瞻產業研究院、招商證券表7：2023年中國民營航天企業運載火箭公司名稱火箭型號發動機固/液最新進展藍箭航天朱雀二號天鵲80噸液氧甲烷發動機液體2023年7月首飛發射成功，為全球首枚成功發射的液氧甲烷火箭星河動力谷神星一號“光年”固體發動機固體2020年11月首飛發射成功智神星一號“蒼穹”液氧/煤油發動機液體2023年7月輔助動力系統首次全系統熱試車成功0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5000 10000 15000 20000 25000 E 2023E 2024E中國商業航天市場規模（億元） YoY 17 公司深度報告公司名稱火箭型號發動機固/液最新進展天兵科技天龍二號85噸級液氧煤油發動機（7103廠） 液體2023年4月首飛發射成功天龍三號“天火十二”110噸推力液氧煤油火箭發動機液體2023年7月完成全系統長程熱試車，預計2024年5月首飛星際榮耀雙曲線一號四級均為固體發動機，輔以液體姿控發動機固體2019年7月首飛發射成功雙曲線二號焦點一號液氧甲烷火箭發動機液體2023年11月完成垂直起降飛行試驗中科宇航力箭一號--固體2022年7月首飛發射成功力箭二號--液體一級液氧貯箱靜力摸底破壞試驗資料來源：各公司官網、招商證券公司液體火箭發動機推力室內壁產品為自主研發，性能基本達到國際先進水平。

　　公司圍繞國家航天重大工程預研型號火箭發動機推力室內壁，通過核心技術延伸解決關鍵銅合金材料“純化”技術難題。

　　自主研發的銅鉻鈮新型耐高溫銅合金經過與下游客戶聯合驗證，性能基本達到國際先進水平，填補國內空白，實現國家航天重大工程下一代火箭發動機推力室內壁關鍵材料和關鍵制造技術的自主可控。

　　公司液體火箭發動機推力室內壁產品下游覆蓋央企和民營企業，已進入量產階段。

　　一方面服務國家重大航天工程，主要客戶為航天六院等，一方面繼續服務于快速蓄力的民營航天企業藍箭航天、星際榮耀、九州云箭、中科宇航、天兵科技等企業，此外公司正積極對接SpaceX公司，拓展公司液體火箭發動機燃燒室內襯的在該領域頭部企業上的應用，目前尚未形成商業訂單。

　　公司已啟動年產1000套火箭發動機推力室內壁材料、零件、組件的產業規劃并分階段實施，2023年底預計實現100套材料、零件和組件的制造能力。

　　18 公司深度報告三、中高壓電接觸材料：能源格局優化與軌道交通建設提供發展土壤1、第二大核心業務，電器開關設備的關鍵基礎材料中高壓電接觸材料是電氣開關設備的關鍵材料，承擔電路開斷和耐壓的作用，其性能決定了電氣開關的開斷能力和接觸可靠性。

　　根據使用電壓的不同，電接觸材料可以分為輕負載電接觸材料、低壓電接觸材料和中高壓電接觸材料。

　　目前銅基材料是中高壓電器開關的主流電接觸材料，主要包括銅鉻（CuCr）材料和銅鎢（CuW）材料，其中銅鎢材料可以應用于電壓更高的領域。

　　1200V 真空斷路器、六氟化硫斷路器、氣體絕緣金屬封閉開關設備、接地開關、負荷開關、重合器、高壓接觸器等銅基材料資料來源：招股說明書、中國電器工程大典、招商證券2019-2023年公司銅鉻觸頭市場占有率在國內排名第一。

　　公司專注于中高壓電接觸材料的研發制造，成為全球該細分新材料領域行業第一。公司產品經過三代更新升級，創新能力全球領先，發明專利占比全球第一，產品市場占有率領先。

　　公司該產品已經解決了國家電網建設觸頭材料依賴進口問題，并且返銷全球，國內市場占有率超過60%。

　　公司該產品獲得國家工信部單項冠軍產品榮譽，并且通過復審再次獲得國家級單項冠軍產品認定。

　　主要客戶有西門子、ABB、施耐德、伊頓、東芝、旭光電子、中國電裝、京東方等。

　　中高壓電接觸材料下游應用廣泛，用于制備真空斷路器、六氟化硫斷路器、油浸式斷路器、氣體絕緣金屬封閉開關設備、接地開關、負荷開關、重合器、高壓接觸器等電氣設備，覆蓋電源工程、輸配電網絡、軌道交通等領域。

　　圖20：中高壓電接觸產業鏈（紅框線為公司所處環節） 資料來源：招股說明書、招商證券2、新能源蓬勃發展驅動能源格局優化，擴大電源工程規模電源工程是中高壓電接觸材料的重要應用場景，新能源工程投資力度不斷加碼。

　　19 公司深度報告2022年我國電源工程完成投資額7208億元，同比+30.3%。

　　截至2023年10月份已完成投資額6621億元，同比+43.7%，其中太陽能工程和風電工程的投資力度最大，截至2023年10月份，兩者投資完成額分別達到了2694億元和1717億元，太陽能工程作為后起之秀，投資完成額從21年的861億元快速增長至22年的2000億元，超過了水電和風電躍居第一。

　　圖21：我國電源基本建設投資完成額（億元） 圖22：我國各類電源基本建設投資完成額（億元） 資料來源：wind、招商證券，2023年數據截至10月份 資料來源：iFinD、招商證券，2023年數據截至10月份目前我國電源以燃煤火電和水電為主，存在較大替代空間。

　　2022年實現火電發電量58531億千瓦時，占總發電量70%，實現水電發電量12020億千瓦時，占總發電量14%。

　　隨著新能源行業的政策支持和新能源電源工程投資力度的加大，新能源類發電量有望進一步提升，中高壓電接觸材料及制品將迎來新一輪的需求擴張。

　　圖23：我國各類電源發電量（億千瓦時） 圖24：2022年我國各類電源發電量分布資料來源：iFind、招商證券，2023年數據截至10月份 資料來源：iFind、招商證券3、輸配電網投資帶動高壓開關設備發展發高壓開關是中高壓電接觸材料及制品的重要下游產品，也是輸配電網絡的關鍵設備之一。

　　輸電指電能的遠距離傳輸，變電是利用一定的設備將電壓進行高低轉換，配電則是將電能分配至家庭、企業等用戶。

　　煤炭資源集中在陜西、山西和內蒙古等地區，水電資源集中在西南區域，風電和太陽能資源集中在西北和東北區域，但是電力需求主要集中在東部和中部地區，建設發展輸配電網絡是解決這一矛盾的關鍵。

　　自2020年以來，我國電網工程投資規模不斷擴大，2022年投資規模達到5012億元，同比增長1.2%。

　　截至2023年10月，電網工程已完成投資3731億元，同比+6.3%，電網投資增加將拉動輸配電設備的供給規模，刺激上游材料需求。

　　“十四五”期間國家電網和南方電網合計規劃投資超2.9萬億元，明顯高于“十三五”期間全國電網總投資2.57萬億元、“十二五”期間的2萬億元。

　　國家電網計劃投入3500億美元（約合2.23萬億元），推進電網轉型升級，南方電網計劃投入6700億元，以加快數字電網和現代化電網建設進程，推動以新能源為主體的新型電力系統構建，對比“十三五”時期南方電網公司“十四五”計劃投資額增加了33%。

　　圖26：我國電網工程投資完成額（億元） 資料來源：wind、招商證券，2023年數據截至10月-10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 03電網基本建設投資完成額YoY 21 公司深度報告四、高性能金屬鉻粉：消費電子和航空航天刺激上游材料需求1、高性能金屬鉻粉是生產高端合金和靶材的重要材料金屬鉻具有熔沸點高、硬度大、抗腐蝕性強等特點，在工業中應用廣泛。

　　隨著下游應用領域的高端化，對金屬鉻的性能要求越來愈高，有效控制鉻材料中的雜質含量是生產高性能鉻粉的核心壁壘。

　　高性能金屬鉻粉主要包括高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉、真空級脫氣鉻粉及球形鉻粉。

　　高性能金屬鉻粉下游應用廣，可以滿足高強高導銅合金及制品、中高壓電接觸材料及制品的需求，隨著靶材、高溫合金等行業的快速發展，高性能金屬鉻粉的需求將進一步提升。

　　除此以外，球形鉻粉憑借球形度高、流動性好、松裝密度高的性能，還可以應用于3D打印領域。

　　圖27：高性能金屬鉻粉產業鏈資料來源：招股說明書、招商證券2、航空航天領域擴大高溫合金供需缺口鉻是高溫合金的重要添加元素之一。

　　高溫合金被譽為現代工業皇冠上的明珠材料，能夠在高溫條件下（600℃以上）并承受一定應力的情況下長期工作。

　　部分高溫合金的鉻含量如下：表9：高溫合金的鉻含量情況合金牌號含鉻量主要特性GH114020.0~23.0% 屬于固溶強化型鐵基合金，鉻、鎳含量較高，彌散強化相形成元素較少，強化形式主要為固溶強化。

　　合金的抗氧化溫度達900℃以上GH303019.0~22.0% 屬于固溶強化型鎳基合金，特性與固溶強化型鐵基合金類似，由于含鎳量的提高，因此熱強度更大，最高工作溫度達1050℃ GH403319.0~22.0% 屬于時效硬化型鎳基合金，特性與實效硬化型鐵基合金類似，由于含鎳量的提高，因此熱強度更大GH615918.0~20.0% 屬于鈷基高溫合金，具有較高強度、良好的塑韌性和較高的應力腐蝕性能，廣泛應用于航空發動機的高溫緊固件資料來源：招股說明書、招商證券高溫合金供需缺口大，主要應用于航空航天領域。

　　2022年中國高溫合金市場需 22 公司深度報告求量達到7.0萬噸，同比+12.9%，5年CAGR為18.5%；產量也在穩步提升，2022年產量達到4.2萬噸，同比+10.5%，5年CAGR為17.2%，供需缺口持續擴大，2022年達到2.8萬噸。

　　2021年中國高溫合金市場規模達到219億元，主要應用于航天航空、電力、機械等領域，占比依次達到了55%、20%、10%。

　　航空航天、核電等領域的發展將帶動高溫合金市場規模迅速增長，從而提升高性能鉻粉的市場需求。

　　圖28：中國高溫合金市場產量及需求量（萬噸） 圖29：中國高溫合金市場規模（億元） 資料來源：中商情報網、智研咨詢、招商證券 資料來源：智研咨詢、招商證券圖30：高溫合金下游應用分布資料來源：中商情報網、招商證券3、消費電子等終端領域發展釋放靶材市場需求高性能鉻粉是制備鉻靶和鉻合金靶的關鍵材料。

　　鉻靶材是一種廣泛應用于半導體、大型幕墻玻璃、汽車后視鏡、電子產品裝飾、工藝品裝飾、刀具等領域的靶材。

　　傳統的電鍍鍍鉻工藝存在電解質污染的問題，因此為了環保考慮，人們正在逐漸采用PVD工藝替代傳統鍍鉻工藝。

　　其中，磁控濺射鍍膜是常用的PVD工藝，利用離子源產生的離子在高真空環境中加速轟擊固體表面，將固體表面的原子脫離固體，并沉積在基板材料上形成薄膜材料。

　　0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.E產量需求量產量YoY需求YoY0 50 100 150 200 250 21 55% 20% 10% 7%3% 3% 2%航空航天電力機械工業汽車石油石化其他 23 公司深度報告圖31：濺射靶材工作原理示意圖資料來源：江豐電子招股說明書、招商證券表10：靶材按應用領域分類及對應金屬材料應用領域金屬材料主要用途性能要求半導體芯片超高純度鋁、鈦、銅、鉭等制備集成電路的關鍵原材料技術要求最高、超高純度金屬、高精度尺寸、高集成度平面顯示器高純度鋁、銅、鉬等，摻錫氧化銦（ITO） 高清晰電視、筆記本電腦等技術要求高、高純度材料、材料面積大、均勻性程度高太陽能電池高純度鋁、銅、鉬、鉻等，ITO薄膜太陽能電池技術要求高、應用范圍大信息存儲鉻基、鈷基合金等光驅、光盤等高儲存密度、高傳輸速度工具改性純金屬鉻、鉻鋁合金等工具、模具等表面強化性能要求較高、使用壽命延長電子器件鎳鉻合金、鉻硅合金等薄膜電阻、薄膜電容要求電子器件尺寸小、穩定性好、電阻溫度系數小其他領域純金屬鉻、鈦、鎳等裝飾鍍膜、玻璃鍍膜等技術要求一般，主要用于裝飾、節能等資料來源：江豐電子招股說明書、招商證券靶材市場規模不斷擴大，下游應用集中在電子信息領域。

　　受益于芯片、光伏高新技術產業的快速發展，濺射靶材市場規模逐年擴增，2017-2022年全球靶材市場規模從129億美元增長至236億美元，CAGR達15.1%，未來隨著物聯網、大數據、新型顯示、太陽能電池、節能玻璃等新型基礎設施和新型應用領域的發展，濺射靶材的終端應用領域將進一步擴大，預計2023年市場規模將達258億美元。

　　國內高性能靶材市場規模2017 -2022年自207億元增長到395億元，CAGR 達到13.8%，預計2023年市場規模將擴張至431億元。

　　濺射靶材的下游應用豐富，主要應用于平面顯示、信息存儲、光伏電池、半導體芯片等領域，2022年市場占比分別達到了34%、29%、18%、11%、8%。

　　24 公司深度報告圖32：2017-2023年全球高性能濺射靶材市場規模 圖33：2017-2023年中國高性能濺射靶材市場規模資料來源：中商產業研究院、招商證券 資料來源：中商產業研究院、招商證券圖34：濺射靶材下游應用分布資料來源：中商產業研究院、招商證券0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 2E 2023E全球靶材：億美元YoY0% 5% 10% 15% 20% 0 100 200 300 400 2E 2023E國內靶材：億元YoY34% 29% 18% 11% 8%平面顯示信息存儲太陽能半導體芯片其他 25 公司深度報告五、CT和DR球管：國產化趨勢下未來市場前景可觀1、CT和DR球管對零組件性能要求嚴格CT和DR球管是醫療影像設備中的X射線發射源，直接影響成像質量和使用壽命。

　　CT和DR球管屬于高真空器件，自身要承受很大的離心力，內部又有高轉速旋轉部件，還有大量的熱量需要快速傳遞到管外，對管內零組件性能有很高的要求。

　　表11：CT和DR設備描述類型描述實物圖CT 計算機斷層掃描成像設備，應用X射線對人體某部一定厚度的層面進行掃描，由探測器接收透過該層面的X射線信號，并進行高解析度成像，清晰顯示人體內部的病灶信息。

　　按照掃描一周能夠采集圖像層數，分為1~10層、16層、64/128層、256層及以上。

　　按照探測器排數的不同，分為2排、4排、16排、32排、64排、128排和256排DR 數字化X射線攝影系統，將計算機數字圖像處理技術和X射線放射技術相結合，在原有的診斷X線機直接膠片的基礎上，通過A/D轉換和D/A轉換，進行實時圖像數字處理，從而使圖像實現數字化，能夠對骨結構、關節軟骨、軟組織等進行成像，還可以對礦物鹽含量進行定量分析。

　　資料來源：招股說明書、招商證券公司主營CT和DR球管零組件，包括管殼組件、轉子組件、軸承套、陰極零件等。

　　管殼組件在CT設備中起著支撐陰陽極并形成真空的關鍵作用，對無磁性和氣密性要求極高。

　　轉子組件則負責承載高速旋轉的陽極靶材，要求材料具有低含氣量、微觀組織缺陷極低，以及焊縫質量和機加工精度可靠。

　　圖35：CT和DR球管產業鏈（紅框線為公司所處環節） 資料來源：招股說明書、招商證券 26 公司深度報告2、CT球管國產替代進程推進，國產零組件市場前景廣闊在基礎設備普及和高端設備升級的雙重因素驅動下，國內CT設備市場保有量保持較高增長速度，但人均保有量仍落后于發達國家。

　　從人均保有量上來看，2018年我國CT設備人均保有量為16臺/百萬人，2022年為31臺/百萬人，不過相較發達國家仍有差距，2019年末美國和日本的CT設備人均保有量就已經分別達到44和111臺/百萬人。

　　根據公司公告，CT設備平均每年更換一次球管，DR設備平均每三年更換一次球管，按照CT球管零組件每套1.5萬元計算，我國CT球管零組件2023年的市場規模可以達到7.8億元。

　　圖36：中國CT設備市場銷量（臺） 圖37：中國CT設備市場保有量（臺） 資料來源：招股說明書、中商產業研究院、招商證券 資料來源：前瞻產業研究院、中商產業研究院、招商證券圖38：中國CT設備人均保有量（臺/百萬人） 資料來源：中商產業研究院、招商證券 CT設備國產化率仍有較大增長潛力。

　　近年來，CT設備的國產化率不斷提高，據醫招采統計，2022年前十大CT品牌中，聯影醫療市占份額位列第一，達26.8%，GE、Siemens和Philips三大國外品牌的占有率合計達到了49.4%，占有率均排名前五，國產品牌規模仍有很大的成長空間。

　　我國醫療系統對DR設備的需求不斷提高，截至2019年DR設備市場銷量達到13502臺，同比增長13%，預計DR設備市場規模將持續擴大，2024年有望達到23307臺。

　　我國DR設備在起步初期，基本被GE、Siemens和飛利浦等跨國公司壟斷，但是經過十余年的發展，國產替代的水平越來越高。

　　2022年我國DR設備前十大品牌中，國產品牌萬東醫療、聯影醫療、安健科技、邁瑞醫療、普愛醫療占據份額排名前五，合計占比達57%。

　　圖40：我國DR設備市場銷量（臺） 圖41：2022年DR設備前十大品牌市場份額資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：醫招采、招商證券公司為國內少數能夠提供CT球管和DR球管零組件的企業。

　　公司已經實現對西門子的穩定批量供貨，并逐步實現對上海聯影、昆山醫源（原昆山國力子公司）、無錫麥默、中國電子科技集團第十二研究所、珠海瑞能等國產設備及球管主要生產企業的供貨，成為我國CT球管和DR球管零組件的國內主要供應商。

　　2021年上半年公司CT和DR球管零組件前五大客戶分別為西門子、昆山醫源、無錫麥默、珠海瑞能、思柯拉特醫療，份額分別為45.5%、21.2%、9.6%、7.7%、4.4%，合計占比88.4%。

　　光模塊是進行光電和電光轉換的光電子器件，是支撐算力中心和數據中心的關鍵一環，主要有三大核心部件，光芯片、激光器和光棱鏡，此三大部件對載體材料的散熱系數和熱膨脹系數有著苛刻的要求，熱沉材料有助于消散芯片熱量，將其傳輸到周圍的空氣中，此載體叫光芯片基座。

　　200G及以下對于芯片基座材料的散熱要求不高，低膨脹高導熱的可伐合金可以滿足要求，400G以上光模塊芯片對散熱要求大幅提高，需要具有低膨脹更高導熱特性的新材料來滿足要求，不同成份的鎢銅合金可以滿足400G、800G、1.6T光模塊需求，大于1.6T的光模塊需要更優異性能的銅金剛石材料才能滿足要求。

　　根據LightCounting數據統計，2016-2020年，全球光模塊市場規模從58.6億美元擴大至66.7億美元，預計2025年市場規模將達到113.2億美元，為2020年的1.7倍。

　　國產廠商的份額也有很大的提升，2015年前全球前十大光模塊廠商僅光迅科技一家中國企業，2021年，中際旭創等五家供應商進入全球前十，主要廠商相較前一年市場份額均有提升，2022年，光模塊全球市前10名中國占據7家，其中中際旭創、Coherent、思科、華為四家廠商占據全球光模塊市場份額超過50%。

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