簡體中文
未來三年全球電解鋁供需基本處于平衡狀態，但是這種平衡建立在中國電解鋁滿產超產，海外電解鋁新增產能如期釋放的基礎之上，供應稍出問題便會供不應求。當高價格-高利潤-新供應的傳導鏈條受制于供應時，價格就具備了易漲難跌的基礎。同時，歐美AI投資競賽遭遇缺電瓶頸，對歐美超過400萬噸的存量供應構成擠出威脅，一旦觸發，鋁價或會出現加速向上。
海外特別是歐洲深受能源危機困擾，高耗能工業已經開始減產，電解鋁首當其沖，減產壓縮海外供給，拉動我國鋁材出口需求。國內電解鋁重要生產聚集地——云南，由于來水不足出現電力缺口，要求電解鋁進行減產，先壓減10%，后再視情況壓減。僅做10%壓減至年底無法回歸的最保守預估，今年國內電解鋁市場已經出現輕微缺口；若減產擴大至20%且明年汛期之前無法回歸，則缺口進一步放大。供需失衡會推動鋁價重心上移，行業盈利觸底回升，建議配置鋁板塊。
根據企業與地方政府規劃，我國電解鋁近4500萬噸產能達峰的終極格局為云南839萬噸產能接棒山東成為中國電解鋁第一大省，甘肅、廣西、內蒙古、貴州等地均是電解鋁達峰路上新增產能的落腳地。值得注意的是，作為承接電解鋁轉移的西南地區，要么電力成本高，要么水電供應冗余度不足，將對電解鋁供應構成季節性的間歇式擾動，優化供需格局。
國內鋁消費構成中建筑占比約1/4，房地產下行周期對鋁價形成了拖累。對比美國的用鋁結構，我國鋁消費結構有很大的優化空間，現有的新能源相關的光伏、新能源汽車、電池箔等用鋁新領域正在高速發展，2021-2025年三個板塊分別提供60萬噸、30萬噸、10-20萬噸新增用鋁增量。新消費擴展有望弱化房地產在消費和定價的占比。
電解鋁受中國供給側改革和全球碳中和的雙重壓力，產能擴張空間有限，傳統鋁業巨頭資本開支緩慢，原鋁供給短缺或將持續；需求端光伏、新能源汽車有望成為鋁消費的新增長點，預計未來電解鋁供需存在缺口。再生鋁的生產能耗不足電解鋁的5%，碳排放僅占電解鋁的2%；碳中和將促進再生鋁行業快速發展，未來再生鋁供給有望成為彌補原鋁供需缺口的重要途徑。預計短期電力供應對再生鋁的生產影響較小，中期全球電解鋁供給下降或導致鋁價再度回升，長期再生鋁行業受益碳中和政策、有望迎來高速發展。
由于煤炭調控能力突出國內能源有價格優勢，助力國內電解鋁在全球的電解鋁累計成本曲線%的區間處，海外高成本區域為國內電解鋁構筑了第一重盈利屏障。
國內上市的幾家鋁標的在國內電解鋁行業的成本優勢明顯，位于新疆產地成本優勢最為突出，其次是云南水電區域、再者就是山東自備電廠家，國內的高成本區域為國內上市電解鋁標的構筑第二重盈利屏障。
鑒于能源硬約束優化電解鋁短期和達峰途中的供給格局，產能達峰后鋁價向上空間更是徹底打開，鋁板塊具備配置價值。
電解鋁消費與地產竣工掛鉤，地產標簽使市場對電解鋁板塊不抱預期或抱以悲觀預期。但是，2024年1-5月國內鋁消費增長7%，充分證明地產竣工對電解鋁的負向影響被新能源汽車輕量化用鋁、光伏邊框支架、高壓輸變電等領域高增有效對沖。國內電解鋁產能接近天花板，供應缺乏彈性，海外電解鋁產能建設和投放低于預期，這意味著2024-2026年全球電解鋁供需缺口持續存在，超百萬噸的中國缺口利于推動行業高利潤。鋁板塊基本面扎實，不應被貼上地產標簽而被埋沒，預期差修正的力量不容小覷。
產能接近天花板，供應缺乏彈性，能耗或成干擾，消費不懼地產保持增長，供需缺口持續超百萬噸。
國內電解鋁產能接近4500萬噸天花板，截止2024年6月國內運行產能達4319萬噸，預計到2025年底有效運行產能將達4436萬噸，2024-2026年電解鋁產量增速分別為2.4%、1.7%、1.6%。新能源汽車輕量化用鋁、光伏邊框支架、高壓輸變電等板塊消費高增，包裝及耐用品和設備等領域用鋁與經濟增長保持方向一致，在考慮2024-2026年地產竣工-14%、-20%、-5%悲觀預期下，電解鋁消費增速分別4.0%、1.5%、2.0%。2024-2026年國內電解鋁平衡-213萬噸、-210萬噸、-232萬噸；全球平衡-78萬噸、-70萬噸、-82萬噸。另外，電解鋁是高能耗品種，“十四五”能耗目標任務完成仍艱巨，不排除通過限產電解鋁達成目標的手段。
預計2024年氧化鋁均價3500元/噸，煤炭均價900元/噸，預焙陽極均價5000元/噸，計算自備電與網電電解鋁含稅成本約分別為16600元/噸、17200元/噸。2024年1-5月自備電行業加權利潤3500元/噸，由于缺口判斷2024年鋁行業的利潤可維持在3500元/噸水平上，對應鋁價是16600+3500=20100元/噸。由于國內達峰后供應偏緊的事實，以及海外電解鋁項目進度不及預期的狀況，在這個窗口期內，鋁均價可看高一線元/噸，電解鋁行業利潤也隨著擴大。
從產業鏈條利潤分配角度看，氧化鋁告別難留利潤的歷史，可以留存相對合理的利潤，這主要是鋁土礦結構性短缺造成的。利潤留存持續時間取決于海外及國內沿海氧化鋁新增產能的投產進度，從跟蹤產能建設進度來看，至少1年以上的時間，氧化鋁可留存利潤，這意味著上市公司氧化鋁產能需要重新估值。
1、全球經濟復蘇遭遇阻力。俄烏戰爭與中東沖突還在持續，海外制造業PMI回升過程曲折，美國大選若用激進的貿易保護政策，容易加劇全球經濟政治動蕩，阻礙全球經濟增長，減弱大宗商品消費需求，同時，推升市場避險情緒。
2、中上游擴張節奏加快。氧化鋁、電解鋁行業利潤處于相對高位，國內外在產產能若加快建設及投產，貨物提前流入市場，將破壞供需格局、施壓價格、破壞利潤。
3、消費增速不及預期。地產竣工占國內消費比重約20%，地產竣工降速每增加10個百分點，拖累原鋁消費2個百分點，即超過80萬噸用鋁缺失，對平衡的破壞會拖累鋁價；光伏作為原鋁消費增量的主要貢獻板塊之一，若出現更具性價比的材料對光伏鋁邊框或支架進行替代，造成原鋁消費缺失將超過400萬噸，可能對鋁價造成負面影響。
4、“以鋁代銅”加速。“以鋁代銅”并不是指在所有領域和部門都使用鋁材取代銅材，而主要是指用鋁代替銅生產導電及導熱（散熱）件。由于鋁的電導率比銅低，硬度比銅低，熱膨脹系數比銅大，通常銅鋁比價較低時，“以鋁代銅”的必要性和緊迫性不顯著。但是，當銅鋁比價超過4以上時， “以鋁代銅” 會加速發生，進而給鋁帶來意外的消費。
2024年電解鋁需求實現5%增長，以較強的爆發力自證能克服房地產板塊消費的下滑，以扎實的基本面扭轉了市場的預期差，板塊投資回報優異。當前，市場由于擔憂搶出口、光伏搶裝的用鋁消費前置，變得謹慎。全年的維度上即便考慮光伏負增、出口走弱，全球電解鋁仍是平衡狀態。得益于供應弱彈性、低庫存水平，鋁價有抗衡弱消費周期的能力，并在強消費周期中極具彈性，攻防兼備。由此，積極推薦擁抱電解鋁板塊弱供給、高利潤的好時光。
國內供應接近“天花板”，用鋁板塊互補穩增長，國內缺口日趨擴大。截止2025年4月，國內電解鋁運行產能達4410萬噸，無限接近4500萬噸產能天花板，國內電解鋁供應已經失去彈性，預計2025-2027年電解鋁產量增速分別為2.0%、0.8%、0.4%。消費方面，新能源汽車輕量化用鋁、光伏邊框支架、高壓輸變電等板塊高增，有效對沖了地產用鋁的大幅下挫，鋁消費整體增速可圈可點。隨著新能源增速與地產降低雙雙放緩，預計2025-2027年國內電解鋁消費增速分別為1.6%、1.4%、2.0%。2025-2027年國內電解鋁平衡-182萬噸、-213萬噸、-286萬噸。
高利潤驅動海外電解鋁加速布局，海外市場過剩數量增長，海外成本支撐線及國內進口盈虧線成國內鋁價“護城河”。高利潤吸引海外布局電解鋁步伐加快，新增產能投放集中在2026、2027年，2025-2027年海外電解鋁產量增速1.5%、5.2%、4.4%，可喜的是，新興經濟體用鋁增長強勁，推動同期海外消費增速1.9%、2.6%、2.7%，海外過剩180萬噸、263萬噸、323萬噸。全球視角2025-2027年原鋁供需平衡-2萬噸、50萬噸、37萬噸。盡管轉入輕微過剩，但全球顯性庫存水平過低，中國原鋁市場大幅缺口，考慮到海外運行產能完全成本的95%分位線美元/噸，進口到中國成本為20850元/噸，中國的天然缺口需要保障進口窗口的打開。因此，我們對遠期的電解鋁價格給予偏樂觀的評價。
鋁錠成本中樞16600元/噸，利潤中樞3400元/噸，價格中樞20000元/噸。商品價格通常可以拆分為兩部分：成本+利潤，成本決定商品價格的運行中樞，供需水平即缺口或過剩，以及行業格局，決定行業的利潤。成本方面，鋁土礦價70-75美金，以此測算高成本區域的氧化鋁完全成本為2900-3000元，預焙陽極均價5900元/噸，網電電解鋁含稅成本在16600元/噸水平。2020年中至今，國內電解鋁就處于持續有缺口的狀態，庫存重心逐漸下沉至低位徘徊，這使得電解鋁行業盈利水平維持在高位。2025年1-5月網電平均行業利潤是3400元/噸，缺口支撐利潤維系，對應鋁價16600+3400=20000元/噸。其后，中國缺口，海外過剩，以海外進口成本作為國內原鋁價格邊界，預計2026年、2027年鋁價分別為20500元/噸、21000元/噸。
鋁業公司迎來弱供給、高利潤的好時光。基于電解鋁已經進入到弱供給、高利潤、低資本開支的階段，上市公司擁有了分紅的能力，分紅意愿高的公司，股息率可觀；供應的剛性、庫存的低位，使得價格有抗衡弱消費周期的能力，并在強消費周期中極具彈性，是攻防兼備的板塊。選股方面，重點關注高分紅標的及有增量的標的。
1、美國關稅引發全球經濟衰退。美國特朗普政府執政后用激進的貿易保護政策，加劇全球經濟政治動蕩，阻礙全球經濟增長，減弱大宗商品消費需求，同時，推升市場避險情緒。
2、中上游擴張節奏加快。電解鋁行業利潤處于相對高位，國內外在產產能若加快建設及投產，貨物提前流入市場，將破壞供需格局、施壓價格、破壞利潤。
3、消費增速不及預期。光伏作為原鋁消費增量的主要貢獻板塊之一，若出現更具性價比的材料對光伏鋁邊框或支架進行替代，造成原鋁消費缺失將超過400萬噸，可能對鋁價造成負面影響。另外，中國新能源裝機已超火電，后續裝機需求若大幅度下降，會明顯削弱該板塊的用鋁需求。
4、新消費板塊的快速崛起。AI技術發展日新月異，機器人應用若在生產、生活場景中快速鋪開，會為鋁提供新的需求，可能打破基準的平衡。根據高工機器人研究所（GGII）數據，單臺人形機器人鋁材使用量為20-25kg，當人形機器人數量破1000萬臺，則帶動20萬噸鋁需求。
未來三年全球電解鋁供需基本處于平衡狀態，但是這種平衡建立在中國電解鋁滿產超產，海外電解鋁新增產能如期釋放的基礎之上，供應稍出問題便會供不應求。當高價格-高利潤-新供應的傳導鏈條受制于供應時，價格就具備了易漲難跌的基礎。同時，歐美AI投資競賽遭遇缺電瓶頸，對歐美超過400萬噸的存量供應構成擠出威脅，一旦觸發，鋁價或會出現加速向上。
截至2025年9月，中國電解鋁運行產能達4445萬噸，但是，按照2025年9月369.6萬噸的產量反算運行產能是4497萬噸，產能利用率已經高達101.2%。2026-2028年國內電解鋁產量分別為4544萬噸/4566萬噸/4596萬噸，增量分別為88萬噸/22萬噸/30萬噸，對應增速分別是2.0%/0.5%/0.7%。海外遠期新增電解鋁產能規劃約1000萬噸，根據排產折算2026-2028年產量增量分別是127萬噸/143萬噸/241萬噸。扣除由于電氣事故、電力合同到期無法續約的產量，加上中國產量和歐美復產產量，2026-2028年全球鋁供應量分別是7658萬噸/7810萬噸/8081萬噸，同比增速2.4%/2.0%/3.5%。
很長時間以來，鋁的年度消費表現均好于上一年度的市場普遍預計值，歸因發現：一方面是部分場景增長好于預期，另一方面是鋁以其優異的輕量化特性不斷深入滲透到新應用領域，使得傳統研究框架的消費匡算出現低估。2026-2028年，中國電解鋁消費高增板塊降速、負增板塊收斂，綜合增速為1.5%/2.2%/2.3%；海外新興經濟用鋁高增，低利率和AI、電力等應用場景驅動歐美消費上行，海外消費增長3.2%/3.0%/3.2%；全球鋁消費量分別是7651萬噸/7845萬噸/8049萬噸，同比增速2.1%/2.5%/2.6%。
價格-利潤-供應的傳導鏈條失效，剛性供應驅動利潤擴張，且脆弱供應暗含價格加速向上的驅動
2026-2028年，全球鋁供需平衡分別是7.6萬噸/-34.4萬噸/32.6萬噸。由于電解鋁供應處于滿產和超產狀態才勉強構筑全球供需平衡，供應嚴重失去彈性，利潤-供應-價格的循環失效，行業利潤可以繼續擴張，直到新的供應能涌出與消費適配的量。鑒于此，我們將2026-2028年鋁行業利潤調高至5000 /5500 /6000元/噸，對應鋁價21500/22000/22500元/噸。若作為高耗能的電解鋁電力供應被擠出，或出現存量市場生產中斷，價格存在加速沖高動能。另外，俄羅斯若被取消制裁，鋁錠將以市場化的方式進入中國，會驅動內外價差收斂，國內鋁價要補漲。
電解鋁已經進入弱供給、高利潤、低資本開支的階段，上市公司擁有了分紅的能力，且分紅意愿在提升，板塊股息率可觀；供應的剛性、庫存的低位，使得價格弱消費周期有抗跌的能力，在強消費周期有更好的向上彈性，是攻防兼備的板塊。
1、AI泡沫化引發全球經濟增長擔憂。數以千億的AI投資被視為驅動經濟轉型增長的關鍵，若AI未能兌現投資收益，導致泡沫化甚至破裂，對經濟增長信心構成打擊。
2、中上游擴張加速。電解鋁行業利潤處于相對高位，不加杠桿的投資回報周期已經壓縮至3年，若鋁價更進一步上漲，不排除會刺激海外電解鋁快速擴張，令電解鋁市場由缺口轉向過剩。
3、供應存在被擠出風險，加劇價格波動。電解鋁作為高耗能品種，當電力出現缺口時，在產產能有被擠出的風險，而當前全球的電解鋁供需平衡是建立在供應不能出問題的基礎之上的。一旦發生供應被擠出，對價格穩定性的沖擊是巨大的。
4、消費大幅度擺動，導致供需平衡出現重大偏離。AI技術發展日新月異，機器人應用若在生產、生活場景中快速鋪開，會為鋁提供新的需求，可能打破基準的平衡。根據高工機器人研究所（GGII）數據，單臺人形機器人鋁材使用量為20-25kg，當人形機器人數量破1000萬臺，則帶動20萬噸鋁需求。當然，經濟表現不佳，特別是基于正向預期的歐美經濟不佳，導致消費增長不及預期，會導致價格表現不及預期。
