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向上突破箱體束縛的估值及投資空間，將在2027年后達到，建議屆時配置和增持鋁資產；
過去二十年鋁市場低價和供應過剩的格局，主要由中國低成本產能的快速擴張所驅動，如今這一時代已經結束。
當前中國的閑置產能幾近消化完畢，市場開始進入“無新增原生鋁產量增長”的階段。而供應受限的同時，鋁的需求前景卻異常強勁。除電動汽車、光伏、風電和電網升級等能源轉型帶來的持續結構性需求外，一系列“未來產業”如機器人、AI等正成為新的巨大增長引擎。
中國產能見頂后，市場開始關注印尼。根據現投產計劃，預計到2029年印尼原鋁產能將達230萬噸——但這嚴重依賴其配套的自備燃煤電廠，且此類一體化項目的投資回收期長達8-11年。根據花旗測算，鋁價需要持續穩定在3000美元/噸以上，才能為印尼等新興地區的項目提供足夠的投資回報，以啟動新的產能建設。另一方面，廢鋁回收的實際產出較大概率低于市場預期（廢鋁章節將詳細解讀），難以彌補原鋁可能的缺口。
綜合來看，鋁正面臨一個根本性的結構轉變。低庫存、供應缺乏彈性以及持續強勁的新興需求共同構成了長期看漲格局。與銅相比，鋁市場出現實質性短缺、庫存告急和現貨溢價的風險更大。
從價值投資角度考慮，我們對比了2010年以來全球、海外及國內的原鋁、氧化鋁平衡，對應當年的LME鋁價及SHFE滬鋁連續主力合約價格年度最終相對漲跌幅。理論上來看，過剩應對下跌或短缺應對上漲，但我們發現無一基本面指標與價格走勢契合度可以超過70%。原鋁平衡指標中最高契合度為56.25%（全球平衡對SHFE價格），最低契合度為31.25%（全球平衡對LME價格、海外平衡對SHFE以及中國平衡對LME）；氧化鋁平衡指標中最高契合度為62.5%（海外平衡對LME價格），最低契合度為25%（中國平衡對SHFE）。值得注意的是，當LME與SHFE走勢出現分化時，兩市場與基本面表現一致契合度也僅為37.5%。
從近年鋁元素動態平衡來看，2025年鋁土礦、廢鋁、終端消費三大增速的排列與2022年相同。但是當年LME鋁價下滑15%，滬鋁下跌8%左右，顯然與今年的鋁價走勢不一致。
供給側新周期后，終端增速與鋁價契合度高達77.78%，遠高于上頁中提到的原鋁平衡均值56.25%。而我們預期今年全球鋁終端增速或達2.5%以上，因此初步判定，今年依然是鋁價表現亮眼一年。
我們對氧化鋁、原鋁以及廢鋁三個品種分別構建了理論供應模型。其中，氧化鋁與原鋁的理論供應量分別根據鋁土礦及氧化鋁的實際產量計算得出，廢鋁則基于8-10年回收周期假設推算出的理論供應值。
我們可以發現，近十年來海外氧化鋁以及全球和中國的廢鋁理論供應值均遠高于實際供應水平，但全球原鋁及海外原鋁理論供應值大多低于實際供應值。這也從側面說明，原料端轉化至精煉原鋁端始終存在瓶頸，而廢鋁依然存在理論挖掘藍海。
2020年至今，中國原鋁始終處于過剩的狀態，但全球及海外市場供需未有明顯趨勢，始終處于緊平衡狀態。
從潛在供應量級來看，預計未來1-2年，原鋁緊平衡狀態或被打破，一旦中國市場同步海外出現短缺，則期間市場將出現更多因控貨行為而導致的基差行情。
另一方面，考慮鋁的終端消費增速與鋁價之間的高契合度，我們預計未來3-5年，鋁價連續下跌的概率較低。
從原鋁及鋁元素平衡來看，無論全球、海外還是國內市場，三大區域多數年份處于過剩狀態，因此平衡并不直接決定鋁價漲跌。歷史數據來看，當鋁終端增速超4%，當年鋁價有50%概率實現20%以上漲幅，而全年維持上漲概率則高達75%。因此基于未來5年鋁的終端增速預期，鋁價依然存在一定可觀的上漲空間。
此外，各大研究機構預期2026-2030年全球經濟平均增速普遍在2.5%-3.3%之間。參考過去10年經濟增速相當的年份，剔除2018年及2022年因特定因素導致的全商品大跌，我們推算出全球及中國鋁終端的最低增速分別約為2.41%和-2.06%，對應當年LME鋁價下跌2.7%，滬鋁價格上漲3.83%。所以未來5年，從概率上而言，滬鋁較外盤是更值得考慮的品種，但時間點需要在海外爬產及國內產能觸及天花板之后。
從排產情況來看，海外電解鋁新增產能有限。近三年海外規劃投產380.6萬噸，其中2026年計劃投產較多。這也意味著海外電解鋁產量將在2026年達到峰值。
國內方面，基于現有投產計劃及CAGRS測算，我國電解鋁運行產能或于2027年觸頂天花板。這也意味著，對于電解鋁而言，2026-2027年成為重要周期。
對比海外市場，國內廢鋁近年始終處于緊平衡或短缺的狀態，海外市場由于經濟增速多弱于國內，一方面消費置換也明顯低于中國，另一方面再生實際供應也遠低于理論量級，這也導致了近年海外市場廢鋁始終處于供應過剩的狀態。
從另一個角度來說，全球及海外的廢鋁供應，存在較大的藍海，由此鋁元素平衡也始終維持過剩狀態。但對于健康的產業鏈來說，再生在使用鏈里的占比至高不超過50%。而廢鋁在技術上比廢銅對價格更為不敏感，這意味著原鋁一旦出現供應缺口，廢鋁較難迅速填補缺口。
所以，至少要在國內達到產能天花板以及海外擴廠峰值過后，市場才會給到鋁價的更高估值。屆時隨著宏觀情緒改善，鋁價將有望突破箱體束縛。
2025年，海外電解鋁的增量主要來自印尼、新西蘭、俄鋁。預計全年產量3030.37萬噸，同比2.02%。
但是考慮俄鋁被制裁，產量向中國消化，因此疊加海外向中國的凈出口后，海外總供給量2798.81萬噸，同比僅為1.08%。
7月“反內卷”之風打斷了氧化鋁在過剩壓力下本該流暢下跌的價格節奏，導致價格逆勢上漲推遲了廠商的減產節奏，進一步加劇三季度供應過剩壓力。預計8月過剩量將超40萬噸，超越7月38萬噸的歷史峰值。嚴重過剩下氧化鋁現貨價格跌到邊際現金成本即會觸發減產，隨著減產規模的擴大，現貨價格將重新上升。
屆時冬季北方限產疊加下游地區備貨需求或對基本面帶來階段性支撐，供需格局有望邊際改善，但我們預計平衡缺口幅度不會超過4月水平。
因此，我們預計四季度氧化鋁存在反彈。但不排除反彈至廠商盈利后，提前投產重回過剩，價格再次迎來下跌。
根據上頁分析，我們預計四季度氧化鋁現貨價格應為先跌后漲的走勢，主要運行區間在2720-3200元/噸（悲觀-樂觀）。
其他輔料價格無突發變動的情況下，預計四季度電解鋁成本區間在15740-16700元/噸（悲觀-樂觀）。
利潤方面，電解鋁現貨價格四季度無明顯供需沖突，更多是宏觀提振的拉動，因此預計利潤維持在4000元/噸左右的水平。
從最新國內鋁廠運行產能來看，預計2025年國內電解鋁產量在4385.8萬噸，同比增速1.7%。
從我們之前PPT提及理論值與實際值差來看，國內鋁土礦轉化到電解鋁路徑中存在瓶頸。去年10月開始，氧化鋁價格出現高波動率，但去除這段波動來看，由于氧化鋁過剩局面，當下氧化鋁價格回歸正常水平后，價格明顯低于去年氧化鋁價格中樞，使得產出積極性有所下降；另一方面，由于當下鋁土礦品味開始逐步下降，也導致了氧化鋁轉化率進一步下降。從對比來看，氧化鋁轉化率僅為97.16%，但電解鋁轉化率高達99.37%。故鋁土礦供應增速并不直接決定電解鋁產出。
從歷史來看，鋁水比例在近三年內逐步走高，預計2025年鋁水比例高達72.59%，接近17-18年占比水平。由于鋁水基本全部進入下游加工企業，這也變相導致了鋁錠庫存的可參照性下降。今年鋁錠去庫不暢的主要原因也是鋁水階段性下行導致的。
對比17-18年鋁錠庫存表現來看，鋁錠社會庫存大幅累計的情況下，也并未使得同周期滬鋁價格出現回落，同期兩年LME鋁錠庫存下降明顯，也同樣未對LME鋁價形成有效托舉。
今年鋁錠去庫不暢的第二大原因就是空前的凈進口量。預計今年我國原鋁凈進口231.56萬噸，同比14.87%，比去年凈進口史高再增29.97萬噸。
我國原鋁雖然常年處于凈進口狀態，但受歐美制裁影響，今年俄羅斯鋁錠大量流入中國。正常的貿易流向因政治原因被強行轉向，在《海外》章節我們也分析了，這也導致了今年海外原鋁的短缺。
今年我國與俄鋁簽訂了220萬噸的電解鋁進口長單。2025年1-7月，俄羅斯已向我國輸入原鋁139.25萬噸，累計同比93.41%，在我國進口總量比重已超86%。預計在俄被制裁持續期內將繼續作為我國核心供應來源。
我們預期2025年，鋁下游加工鋁元素使用量在5485.7萬噸，同比增長3.29%。終端耗鋁量預計4597.9萬噸，同比增長2.16%。
從廢鋁使用情況來看，近年再生原生比有逐年增高的趨勢，并在去年回到峰值，高于歷史2010年水平。后期來看，由于廢鋁市場的供應藍海及性價比，下游加工廢鋁使用量將居高不下，將維持在30%-35%之間。除非鋁價大跌，否則較難回到15年或20年水平。
2025年7月，國產ADC12行業加權平均完全成本19584元/噸(含稅)，與2024年同期相比，成本降低60元/噸，按照ADC12平均售價19474元/噸計算，理論利潤為-110元/噸。
2025年以來，國內ADC12理論利潤一直在盈虧平衡線下浮動，鋁價帶動廢鋁價格波動，且訂單在2025年總體表現疲軟。
房地產建筑近年拖累效應仍存，需求占比逐年下降。由2018年的30%左右降為24年的23%，我們預計這一下行趨勢仍將持續。
建筑用鋁需求與房地產竣工端表現高度相關。盡管當前建筑鋁型材產量增速仍處于負區間，但其降幅遠小于竣工面積同比。這主要得益于保障性住房再貸款、城中村改造、老舊小區升級以及政府收購存量房等一攬子穩樓市政策的實施初顯成效，對鋁建筑需求形成一定托底作用。
基于建筑鋁型材開工率，我們預計四季度建筑鋁型材需求增速約為-13%，雖仍為負增長，但較前期有所緩和。
在汽車輕量化的趨勢下，板塊用鋁需求與汽車產量增速“剪刀差”正加速擴漲。因此我們不能將汽車板塊用鋁量的增速與行業規模增速簡單地線性關聯。
具體來看，燃油車耗鋁量最低，預計今年產量增速持續為負；而新能源汽車三季度以來因補貼退坡等短期擾動，導致產銷增速邊際放緩。但我們預計純電汽車維持40%的增速，混電增速下調至19%。因此，我們預計今年汽車整體增速為10.5%。
今年我國汽車板塊耗鋁量已成倍于汽車行業規模的擴張。根據我們每年調整的單車用鋁量測算，對應的汽車板塊用鋁量增速將高達19.4%。
分布式光伏電站中的光伏支架今年增勢較為迅猛，我們給予40%的全年增速預期。
對于光伏組件，我們綜合凈出口情況及按1.2:1的國內新增裝機容配比構建組件平衡表。可以看到2022-2024年近三年的光伏組件過剩量趨緩，因此我們對光伏組件給予低速正增長的判斷，預期2025年增速為2%。
特高壓建設持續推進，顯著拉動鋁線纜領域開工率提升。多個項目已于今年陸續落地，具體規劃可參考我們于9月初發布的電解鋁長期供需專題報告《大象無形》，其中詳細梳理了“十四五”規劃中的“三交九直”工程，以及國家電網“五交九直”特高壓儲備項目。基于當前項目推進進度，我們預計特高壓線%。
今年以來我國鋁材出口面臨國內外的雙重政策壓力。國內自2024年12月1日起取消鋁材出口退稅，美國自2025年3月多次調整對中國鋁材的進口關稅政策。當前美國發起的貿易戰仍未結束，但對鋁材出口的邊際影響已逐步衰減，我國鋁材出口韌性較強。2025年1-7月，我國累計出口鋁材錄得234.71萬噸，同比-9.95%。出口量由高到低分別為墨西哥、印度、越南、泰國、韓國等。
今年鋁制品、鋁車輪出口表現相當亮眼。相較鋁材，鋁制品和鋁車輪遭受的貿易制裁程度較小，鋁車輪自6月以來甚至逆季節性增長。這表明我國出口退稅政策有效推動了出口結構由傳統鋁材向更高附加值的鋁制品轉變。2025年1-7月，我國累計出口鋁制品錄得202.38萬噸，同比增長11.40%。其中向美國累計出口25.3萬噸，同比下降18.5%；向澳大利亞累計出口11.7萬噸，同比上升18.0%。同期，鋁制輪轂累計出口錄得57.9萬噸，同比6.55%。可見，在對美出口暴跌的背景下，鋁制品通過對其他市場的拓展仍實現了正增長。
基于前述分析，我們認為隨著全球經濟的持續修復，海外市場對鋁產品的需求將保持穩定增長。我們預計今年的鋁制品出口將維持較好增長態勢，增速在10%；鋁材出口則為-10%。
