鋁行業(yè)是國家重要的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋鋁土礦開采、氧化鋁冶煉、電解鋁生產(chǎn)及鋁加工，與交通、 建筑、電力、機(jī)械制造、航空航天、電子電器、包裝等行業(yè)密切相關(guān)。

　　鋁不僅是各國制造業(yè)發(fā)展的主要工業(yè)金屬原材料，更是高新技術(shù)發(fā)展和國防建設(shè)的重要支撐材料，是僅次于鋼鐵的第二大金屬材料。其發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)、能源結(jié)構(gòu)、環(huán)保政策等密切相關(guān)。

　　鋁產(chǎn)品具有輕質(zhì)、耐用、金屬穩(wěn)定性好以及可循環(huán)回收再利用的特點(diǎn)，在汽車輕量化、光伏組件、充電樁及儲(chǔ)能設(shè)備、家具等新興領(lǐng)域廣泛運(yùn)用。

　　過去 10 年全球電解鋁消費(fèi)量從 6000 萬噸增長到了 7277 萬噸，年化增速 3%。去年全球電解鋁的產(chǎn)能利用率為 92.8%，我國甚至達(dá)到了 97.7%。

　　其原材料氧化鋁的消費(fèi)量從 1.2 億噸增長到了 1.4 億多噸，年化增速 2%，稍慢于電解鋁。全球產(chǎn)能利用率過去三年都只在 76% 左右。

　　我國過去 20 年的電解鋁產(chǎn)量可以明確分為兩個(gè)階段：前十年，加入 WTO 后隨著需求大幅增長而快速增長；后十年，供給側(cè)改革，能耗、排放、產(chǎn)能等約束下放慢腳步，現(xiàn)在已經(jīng)觸及產(chǎn)能天花板。

　　1.3.1 全球和鋁行業(yè)上市公司整體營收過去 10 年?duì)I收增漲了 200%+；單看我國的線%+。毛利率國內(nèi)公司的提升更明顯一些，從個(gè)位數(shù)提升到了12%-15%，雖然相對(duì)全球總體看還落后，但在退出落后產(chǎn)能、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)后，我們的產(chǎn)品開始向更高毛利率端靠近了。

　　而從營業(yè)利潤率來看，國內(nèi)已經(jīng)超越全球總體，去年達(dá)到了雙位數(shù)字，大概是我們的技術(shù)提高、運(yùn)營效率提升帶來的？

　　1.3.2 從投資回報(bào)率來看，在供給側(cè)改革、推動(dòng)能耗雙控等政策后，我國鋁行業(yè)整體 ROIC/ROE 都得到了明顯的提升，疫情后比全球整體表現(xiàn)得更穩(wěn)定，近三年投資回報(bào)率已經(jīng)優(yōu)于全球整體。

　　1.4.1 如前面產(chǎn)業(yè)鏈的示意圖所示，在鋁行業(yè)里開展業(yè)務(wù)，主要投資開發(fā)鋁土礦，投資氧化鋁產(chǎn)能，投資消耗巨大的電力的電解鋁產(chǎn)能，以及后續(xù)的鋁材加工產(chǎn)能。

　　過去十年全球總體看，鋁行業(yè)資本支出與折舊攤銷的比值一致在下降趨勢中。考慮到通脹等因素，2020 年后全球鋁行業(yè)的擴(kuò)張性資本支出基本沒有。而我國進(jìn)過供給側(cè)改革后，近幾年開始有所反彈，資本支出依然低于折舊攤銷。

　　1.5.1 鋁作為各國制造業(yè)發(fā)展的主要工業(yè)金屬原材料，其發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)、能源結(jié)構(gòu)、環(huán)保政策等密切相關(guān)。過去西方對(duì)俄鋁的制裁、歐洲能源的缺口、我國供給側(cè)的改革、需求結(jié)構(gòu)的變化比如新能源車的大幅增長帶來的更高的輕量化要求，以至于幾內(nèi)亞的雨季變化都曾造成供需的變化而帶來鋁價(jià)、成本的大幅波動(dòng)。

　　比如歐洲能源危機(jī)就造成歐洲最大的鋁冶煉廠法國 Dunkerque 鋁廠在 2022 年就因?yàn)殡娏r(jià)格飆升而減產(chǎn) 22%。

　　過去相關(guān)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直處于比較高的位置。隨著我國的供給側(cè)改革，經(jīng)營的改善，國內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在過去十年大幅下降，從而帶動(dòng)了全球整體的下降。

　　在經(jīng)過供給側(cè)改革，以及持續(xù)的負(fù)債削減后，當(dāng)前國內(nèi)鋁行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營整體看變得安全了。

　　2.1 產(chǎn)能分布和主要企業(yè)：經(jīng)過多年發(fā)展，我國電解鋁產(chǎn)能產(chǎn)量已經(jīng)占據(jù)全球 6 成左右的比例。

　　2023 年全球前十五大電解鋁生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量為 4535 萬噸，占全球總產(chǎn)量的 64%。其中中國企業(yè)占據(jù)了七個(gè)席位，包括中鋁、宏橋、信發(fā)、國電投、東方希望、酒鋼和神火，產(chǎn)量共計(jì)2613 萬噸，占全球總量的 37%。

　　按照民生證券對(duì)山東地區(qū)電解鋁生產(chǎn)成本構(gòu)成的測算，氧化鋁和電力占據(jù)最大比例：生產(chǎn)一噸電解鋁大概消耗 1.9 噸多的氧化鋁和 13500 多度的電。

　　2.2.2.1 近兩年間氧化鋁價(jià)格受地緣政治、限產(chǎn)政策、原材料成本及下游需求變化多重因素驅(qū)動(dòng)，出現(xiàn)了多次波動(dòng):

　　2.2.2.2 長期來看，隨著國內(nèi)外新產(chǎn)能投產(chǎn)與礦石供應(yīng)擾動(dòng)緩解，氧化鋁產(chǎn)量將逐步釋放，疊加需求端電解鋁產(chǎn)能天花板迫近，氧化鋁需求增長空間有限，氧化鋁將逐步走入相對(duì)過剩局面。中國鋁2024 年的年報(bào)里也有提及：“2025 年國內(nèi)氧化鋁將迎來新建項(xiàng)目投運(yùn)的又一個(gè)高峰，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能 1,030 萬噸/年（增長超過 11%）。總體來看，2025 年九游官方入口氧化鋁市場供應(yīng)增速將高于需求增速，國內(nèi)氧化鋁基本面預(yù)計(jì)將由短缺向過剩轉(zhuǎn)變。”國內(nèi)氧化鋁已經(jīng)從去年年底的高價(jià)尖峰位置回落到 3000 元/噸 左右的低價(jià)水平。

　　我國電價(jià)一直處于全球偏低的位置，電解鋁相對(duì)于高電價(jià)的歐美國家具備相當(dāng)?shù)某杀緝?yōu)勢：

　　而從國內(nèi)來看，位于煤炭產(chǎn)地且有自備電廠配套局域網(wǎng)的電解鋁企業(yè)最具競爭優(yōu)勢，具有談判議價(jià)能力且采用直購電的電解鋁企業(yè)也具有相對(duì)競爭優(yōu)勢：

　　在國家有序向具有資源、清潔能源優(yōu)勢及環(huán)境承載能力的地區(qū)，尤其是向具有清潔水電優(yōu)勢的西南地區(qū)轉(zhuǎn)移電解鋁產(chǎn)能的政策推動(dòng)下，已經(jīng)有大量產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到新疆和云南，以利用當(dāng)?shù)亓畠r(jià)的火電和水電資源。

　　從數(shù)據(jù)的歷史變化上能看到，電解鋁的價(jià)格在 2021 年躍升一臺(tái)階后，再也沒有回去。

　　- 新興需求爆發(fā)：新能源汽車（耗鋁量+80萬噸/年）、光伏（耗鋁362萬噸/年）、特高壓電網(wǎng)投資拉動(dòng)消費(fèi)。

　　從上圖可以看到，電解鋁價(jià)格中樞 35% 的漲幅遠(yuǎn)高于氧化鋁同時(shí)期 13% 的漲幅，所以很顯然電解鋁的價(jià)格主要是在供給受限情況之下，被需求的增長推動(dòng)的。

　　在氧化鋁供給預(yù)期過剩，電力成為成本決定性因素的情況下，對(duì)國內(nèi)來說，山東作為產(chǎn)能大省，電價(jià)又相對(duì)較高的地區(qū)，其邊際成本決定了國內(nèi)鋁行業(yè)的盈虧平衡點(diǎn)位置，在供需維持當(dāng)前狀態(tài)的情況下，大概會(huì)成為電解鋁價(jià)格的支撐點(diǎn)。

　　電解鋁價(jià)格在19000-20000 左右的時(shí)候，山東外購電電解鋁產(chǎn)能才能實(shí)現(xiàn)盈利

　　過往建筑用鋁是需求的最大來源。但隨著房地產(chǎn)行業(yè)的快速下滑，該需求占比也大幅萎縮。但有以下增長點(diǎn)彌補(bǔ)需求缺口并帶來增量（摘自中國鋁業(yè)年報(bào)）：

　　1. 利用鋁輕質(zhì)、耐用及金屬穩(wěn)定性好的特點(diǎn)，汽車、高鐵、飛機(jī)和橋梁等領(lǐng)域的主體架構(gòu)產(chǎn)品逐步推廣以鋁代鋼；

　　2. 利用鋁可循環(huán)回收再利用的特點(diǎn)，家具、包裝等消費(fèi)品領(lǐng)域的鋁制品應(yīng)用逐步得到推廣；

　　3. 利用鋁的導(dǎo)電性能及經(jīng)濟(jì)價(jià)值等特點(diǎn)，輸配電的電線C 產(chǎn)業(yè)的鋁應(yīng)用不斷拓展。

　　4. 此外，航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來鋁中厚板、鋁車身板增長，可再生能源的快速發(fā)展帶動(dòng)光伏組件、輕量化新能源車、貨運(yùn)車輛及充電樁設(shè)備等用鋁材料增長。

　　5. 新興領(lǐng)域和個(gè)性化需求，如鋁空電池、納米陶瓷鋁等鋁產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化，也將成為鋁的消費(fèi)增長點(diǎn)。

　　具體來看，2024 年，國內(nèi)新能源汽車、光伏、電網(wǎng)、家電以及出口等領(lǐng)域帶來的鋁需求不斷增長，抵消房地產(chǎn)的低迷，全年鋁消費(fèi)量 4,518 萬噸，較上年增加 5.6%，占全球消費(fèi)量的62.1%。

　　2.2.6.1 再生鋁在電解鋁產(chǎn)能天花板約束下，再生鋁將是未來國內(nèi)主要的鋁供應(yīng)增量，根據(jù)《有色金屬行業(yè)碳達(dá)峰行動(dòng)方案》， 到 2025 年，我國再生鋁產(chǎn)量目標(biāo)將達(dá)到 1150 萬噸；我國也自 2017 年嚴(yán)控洋垃圾進(jìn)口后，2024 年 10 月 24 日再次放松了鋁進(jìn)口的管制——六部門發(fā)布 公告，符合要求的再生銅鋁原料可自由進(jìn)口

　　2.2.6.2 海外增量2024 年海外電解鋁產(chǎn)量增量主要來自于印尼、印度及西班牙，約 108 萬噸；未來新增產(chǎn)能主要位于印尼、哥倫比亞、越南及中東地區(qū)，但由于當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施配套不到位，特別是我國已經(jīng)停止出口火電項(xiàng)目，建設(shè)周期較長，預(yù)計(jì) 2025 年海外供給增量仍將有限。畢竟即使這些產(chǎn)能投產(chǎn)也需要消耗大量的電力，這些地區(qū)讓產(chǎn)能滿產(chǎn)并不容易。

　　3.4 電解鋁需求目前看正常，疫情及疫情后都沒有影響需求，鋁價(jià)堅(jiān)挺。未來電動(dòng)車、機(jī)器人、飛行器都有強(qiáng)烈的輕量化需求，鋁是非常適合的輕量化材料

　　3.5 我國電解鋁產(chǎn)能封頂，當(dāng)前產(chǎn)量已經(jīng)觸及產(chǎn)能天花板，也就是供給要受限了

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