2025年國內電解鋁供應增速將放緩，而海外電解鋁增量亦有限。綜合來看，平衡表上或出現國內供應過剩、海外供應緊缺的局面。氧化鋁消費端擾動不大，而供應端存在較大變量。

　　2024年國內外鋁價走勢跌宕起伏，整體重心較2023年上移。具體來看，1—2月份鋁價小幅下挫，波動不大，因逢國內春節假期，且美聯儲多位官員給降息“潑冷水”；3—5月份鋁價連續上行，3月中美制造業PMI數據向好，提振商品市場風險情緒，銅價大漲對鋁價亦有所帶動；6—7月份鋁價明顯回落，全球經濟回暖態勢未能延續，中美制造業PMI出現萎縮，疊加國內鋁供增（云南復產）需弱，反季節性累庫對鋁價施壓；8—11月上旬，全球經濟形勢好轉，9月份美聯儲大幅降息50個基點開啟寬松周期，國內降息、降準、降存量房貸利率等多措并舉，后續宣布增加地方化債資源10萬億元，多重利好下，鋁價止跌回升，氧化鋁大漲對其亦有帶動；11月中旬至12月中旬，美國經濟仍強勁，美聯儲多位官員支持循序漸進降息，特朗普亦表示將對進口自中國的所有商品加征10%的關稅，高位美元對鋁價施壓，而國內政策偏積極，但取消鋁材出口退稅的消息令鋁價承壓。

　　2024年氧化鋁波動幅度較大，整體以上行為主，其間雖有幾次回調，但上行趨勢未變。具體來看，2023年12月份受幾內亞油庫爆炸影響，氧化鋁期價大幅上漲，進入2024年，隨著供應憂慮消退，氧化鋁期價回落。2月下旬至5月份，晉豫地區鋁土礦遲遲未復產，國內部分氧化鋁廠因礦緊、技改、天然氣輸送管道故障等因素檢修，3月因澳大利亞管道發生火災，力拓的Yarwun和Queensland兩家氧化鋁廠減壓產運行。消費端，九游官網app西南電解鋁企業逐步復產。6—7月份，全球宏觀市場情緒轉弱，另有印尼放開鋁土礦出口禁令消息傳出，拖累氧化鋁期價。8—11月上旬，全球經濟形勢好轉，氧化鋁供需端擾動不斷，國內氧化鋁供應受焙燒爐內襯脫落、煤氣爐故障和重污染天氣預警等因素影響，電解鋁增復產并行。鋁土礦端亦有擾動，貴州清鎮露天鋁土礦山因環保檢查停產，幾內亞一礦企因不可抗力出口受阻，美國鋁業因一艘巴拿馬船在水道中擱淺，暫停從巴西朱魯蒂港（Juruti）發貨鋁土礦。海外氧化鋁供應偏緊下，國內出口增加。11月中旬至12月中旬，力拓兩家氧化鋁廠逐漸恢復至正常水平，價格大跌，國內氧化鋁期價止漲震蕩，俄鋁宣布減產25萬噸，國內電解鋁廠減產增加。

　　隨著美國通脹持續降溫，2024年9月份美聯儲開啟寬松周期，年內共降息100個基點，而特朗普對內全面減稅、對外加征關稅的政策令美國二次通脹風險增加。2024年美聯儲年內最后一次議息會議雖如期降息25個基點，但暗示放緩降息步伐。點陣圖顯示，2025年美聯儲僅有2次降息，而2024年9月份點陣圖預期為4次，美聯儲主席鮑威爾亦表示，“接近或已到達”放緩、暫停降息的節點，未來降息將需要通脹取得新的進展。2025年需關注特朗普競選政策的落地情況，或對美聯儲降息節奏有較大擾動。

　　2024年國內發布了一系列利好政策，包括降準、降息、降存量房貸利率、發行特別國債、增加地方化債資源等。2025年我國還將面臨美國關稅的施壓，國內政策仍有放松的空間，貨幣政策上可表現為降準、降息，推出更多創新型貨幣政策工具，財政政策上表現為提高財政赤字率、增發超長期特別國債和地方政府專項債券等。2024年12月份中共中央政治局會議亦指出，實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。

　　2024年1—11月份我國鋁土礦產量累計5298萬噸，同比減少13.32%。2023年四季度山西地區部分鋁土礦山因安全生產事故停產，2023年6月起河南三門峽地區鋁土礦因執行復墾大量停產，2024年9月份貴州清鎮露天鋁土礦山因環保檢查停產,11月底清鎮露天鋁土礦山復產，但截至2024年12月份山西和河南仍未大規模復產。

　　我們以12月份國內鋁土礦山保持現有開采狀態為前提，估算出2024年全年國內鋁土礦產量在5810萬噸附近，較2023年全年減少740萬噸，較2022年減少970萬噸。

　　若2025年國內停產的礦山全部復產，預計復產增量難以超過1000萬噸水平。

　　新增產能方面，據統計，2025年貴州、河南、廣西、山西均有鋁土礦新增產能釋放，其中，貴州220萬噸、河南200萬噸、廣西150萬噸、山西100萬噸，合計670萬噸。不過考慮到投產時間及其他干擾因素，預計2025年國內實際新增產能或不超過200萬噸。

　　2024年1—10月份我國累計進口鋁土礦13174萬噸，同比增加12.0%。分國別看，自幾內亞進口鋁土礦9209萬噸，同比增加11.1%；自澳大利亞進口鋁土礦3299萬噸，同比增加18.34%；非主流進口鋁土礦總量665.3萬噸，較2023年同期非主流鋁土礦進口總量（不含印尼進口礦）增加33.8%。

　　2023年6月份印尼開始實施鋁土礦出口禁令，2024年雖有印尼放寬鋁土礦出口禁令消息傳出，但未有進一步動向。市場預計，即使印尼放開相關政策，也會是配額制，大面積放開可能性不大。

　　從歷年數據來看，我國鋁土礦進口依存度逐年提高，2024年或在70%以上。而作為最大進口來源國，幾內亞政局常年不穩，對我國進口鋁土礦供應擾動較大。不過近年來，幾內亞鋁土礦產業發展迅猛，該國鋁土礦產量在全球占比逐漸攀升至20%以上，2025年海外鋁土礦增量亦主要在幾內亞，預計2850萬濕噸，海外總增量或在3100萬噸左右。

　　2024年1—11月份我國氧化鋁累計產量為7623萬噸，同比增加4.41%，國內氧化鋁受環保及其他因素影響增量受限。海外方面，IAI數據顯示，2024年1—10月全球氧化鋁產量為11417萬噸，較2023年同期增加2.87%，我國氧化鋁產量6889萬噸（同比增加3.96%），海外氧化鋁產量為4528萬噸，同比增加1.27%。

　　近年來全球氧化鋁產量逐年攀升，2025年是國內氧化鋁產能釋放的大年。據統計，2025年我國氧化鋁新增產能1140萬噸，海外新增產能460萬噸，主要集中在印度和印尼兩國。

　　2024年1—11月我國累計進口氧化鋁140.46萬噸，累計出口氧化鋁159.74萬噸。其中，出口至俄羅斯146.12萬噸，累計凈出口19.28萬噸。

　　2024年國內氧化鋁企業在享有高利潤的同時，成本亦大幅提高，增量主要來自礦石成本。截至2024年12月20日，礦石成本在氧化鋁完全成本中的比例已升至57%，而燒堿、煤炭等成本變動不大。

　　2024年1—11月份我國電解鋁累計產量為3941萬噸，同比增加3.86%。2024年西南水電較充沛，前期停產企業多數復產，另亦有新增產能釋放，不過隨著成本攀升，四季度亦有減產現象。海外方面，IAI數據顯示，2024年1—10月全球電解鋁產量為6047萬噸，較2023年同期增加3.04%。我國電解鋁產量3583萬噸（同比增加3.97%），海外電解鋁產量為2464萬噸，同比增加1.71%。

　　從產能變化來看，預計2025年國內電解鋁有28萬噸待復產產能，主要在西南和河南等地。新增產能方面，排除各種干擾因素，預計凈增產能65萬噸，而海外新增投產預期在96萬噸左右，主要在印度和印尼。

　　進出口方面，2024年1—11月份我國原鋁進口總量197.5萬噸，出口總量10.8萬噸，凈進口量為186.6萬噸。

　　從進口來源國來看，2024年1—11月份我國自俄羅斯進口的原鋁總量為100.3萬噸，占總進口量的50.8%。另外，1—11月份進口來源為中國的原鋁量34.9萬噸，占總進口量的17.7%，這部分主要是中國氧化鋁出口到俄羅斯之后加工為鋁錠的形式再進口到中國市場。

　　受原料氧化鋁價格大幅上漲影響，2024年國內電解鋁企業利潤被壓縮殆盡。據統計，2024年11月份國內33.8%的電解鋁運行產能已進入虧損狀態。

　　從制造業數據來看，美國制造業PMI雖在50榮枯線，歐洲經濟仍疲軟，制造業PMI在45附近，而印度仍保持在高位。2025年在特朗普減稅、支持基建等政策帶動下，預計美國經濟仍保有韌性，印度經濟大概率保持高增長，而歐元區仍面臨挑戰。

　　從鋁的主要消費終端來看，2024年美國汽車銷量中規中矩，美國房屋新開工及營建許可數偏低，2025年在相關政策刺激下有回升預期。

　　2024年國內鋁終端行業消費表現出差異化，其中房地產板塊產生較大負反饋，新能源板塊耗鋁增速有所放緩，不過電網和鋁材出口向好。

　　2024年1—11月份我國房屋竣工面積為48152萬平方米，累計同比減少26.2%。用竣工面積推算，可知2024年前11個月國內房地產行業耗鋁量較2023年同期減少約205萬噸，耗鋁增速減少26.2%，去年全年增速為15.8%。

　　汽車方面，1—11月份我國汽車產量為2790.3萬輛，累計同比增加2.9%，其中汽車產量為1134.5萬輛，同比增加34.6%，汽車市場占有率升至40.3%。據推算，2024年前11個月國內汽車行業耗鋁增量24萬噸（新能源汽車增加58萬噸、燃油車減少34萬噸），耗鋁增速5.2%，較2023年全年13.1%的增速放緩。

　　光伏板塊，2024年1—11月份我國光伏新增裝機容量為206.3GW，同比增加25.9%，1—11月份出口光伏組件48381萬個，同比增加22.2%，兩者合計耗鋁增量88萬噸，耗鋁增速24.1%，2023年全年增速為82.6%。

　　電網方面，2024年1—11月份我國電網工程完成投資5290億元，同比增長18.7%。根據國家電網公布數據，目前國家已建成37項特高壓工程，正在建設及運營的工程共計49項。2024年結合全國各地多項重點工程的建設進展，武漢至南昌、川渝等6項特高壓交流工程有望在年內建成投運。2025年至少有2條交流和4條直流特高壓線路開工建設。

　　鋁材出口方面，2024年1—11月份我國鋁材累計出口583萬噸，同比增加20.7%。進入2025年，我國鋁材出口面臨諸多變數，其一為美國關稅問題，其二為我國取消鋁材出口退稅的影響。

　　美國關稅方面，2023年我國對美國出口鋁材24.16萬噸，占我國鋁材出口的4.6%，對美國出口鋁制品44.82萬噸，占鋁制品出口的16%，終端耗鋁產品間接出口美國15萬噸。據推算，2023年鋁材、鋁制品及終端產品出口耗鋁量占鋁消費的23%，其中出口至美國占總消費的2.0%。因鋁制品及鋁終端產品附加值較高，且國內加工有低成本優勢，歷史上征收關稅后出口量級并未下降。若2025年美國對我國鋁材及鋁制品在現有關稅的基礎上加征10%、13%、35%，預計導致鋁材出口減量分別為30%、40%、50%，鋁制品及終端耗鋁商品的出口減量分別為0%、0%、3%，對鋁總出口消費的影響量分別為15.6萬、16.8萬、19.8萬噸。

　　出口退稅方面，2024年11月15日財政部和稅務總局發布公告，取消鋁材產品出口退稅，自2024年12月1日起實施。此次調整涉及的鋁材，2023年出口量為523.67萬噸，占鋁材出口總量的99.1%，剩余0.9%的鋁材在此次調整前已不享受出口退稅。出口退稅取消將導致鋁材出口成本抬升，九游官網app鋁內外價差有望擴大，重新給予鋁材出口利潤。據了解，新增成本大概率由國內企業和海外客戶共同承擔，大部分國內企業或承擔新增成本的50%~70%。

　　在供應受限、需求保有增量的背景下，2024年國內氧化鋁庫存降至歷史低位。截至2024年12月20日，國內氧化鋁總庫存為372.6萬噸，而前兩年均在410萬噸以上。具體來看，年內電解鋁、氧化鋁廠內庫存及氧化鋁港口庫存均下降。

　　原鋁庫存方面，2024年5月份受交倉影響，LME鋁庫存大幅攀升至110萬噸上方，隨后逐漸下滑，截至12月20日，已降至66萬噸附近，減量近半。而國內鋁庫存去年第二季度遲遲未能去庫，7—8月份亦保持高位，進入9月后逐漸去化，主要得益于旺季效應及新疆運力受阻。

　　2025年鋁價面臨諸多不確定性，國內政策依然向好，而特朗普競選政策落地情況將對鋁價形成較大擾動，主要體現在消費端。鋁材出口退稅的取消亦對國內消費形成拖累，其他板塊鋁消費增速預計變動不大，而海外消費或好轉。供應端方面，2025年國內電解鋁供應增速將放緩，而海外電解鋁增量亦有限。綜合來看，平衡表上或出現國內供應過剩、海外供應緊缺的局面。綜上所述，我們認為，2025年鋁價呈先抑后揚走勢，且外強內弱概率較大。

　　氧化鋁方面，在電解鋁產量增量有限的情況下，預計2025年氧化鋁消費端擾動不大，而供應端存在較大變量，2025年海外雖有大量新增鋁土礦項目，但集中度較高，礦端擾動或持續，影響氧化鋁新增產能的釋放節奏，但供過于求量仍較大。排除其他不可知擾動事件，預計2025年氧化鋁價格將大幅下行，向成本線附近靠攏。

　　風險提示：1.國內外宏觀政策的變化；2.內外礦端的潛在擾動；3.國內鋁消費及庫存變化。