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本次跟蹤發行人及評級結果中國鋁業集團有限公司 AAA/穩定 “19中鋁集 MTN005”、“19中鋁集 MTN007”、 本次跟蹤債項及評級結果 “20中鋁集 MTN001A”、“20中鋁集 MTN001B”、 AAA “20中鋁集 MTN003” 根據國際慣例和主管部門要求，中誠信國際需對公司存續期內的債券進行跟 跟蹤評級原因 蹤評級，對其風險程度進行跟蹤監測。本次評級為定期跟蹤評級。 本次跟蹤維持主體及債項上次評級結論，主要基于中國鋁業集團有限公司 （以下簡稱“中鋁集團”或“公司”）資源儲備豐富、產能規模領先、行業 地位突出、2023年盈利及經營獲現保持在很高水平、債務規模有所壓降、獲 評級觀點 得政府有力支持及融資渠道暢通等因素對公司信用水平起到的支撐作用；但 中誠信國際也關注到行業周期性波動對公司盈利水平造成影響、減值損失對 利潤產生影響、有息債務規模較大以及海外項目面臨一定風險等因素可能對 公司經營和整體信用狀況造成的影響。 中誠信國際認為，中國鋁業集團有限公司信用水平在未來 12~18個月內將保 評級展望 持穩定。 可能觸發評級上調因素：不適用。 可能觸發評級下調因素：主要金屬產品價格超預期下行，大幅侵蝕利潤水平； 調級因素 資本支出超預期，大幅推高債務水平導致償債能力弱化；海外經營突發嚴重 不利情況等。 正 面 ?有色金屬資源儲備豐富，鋁、銅及鉛鋅產能規模領先，行業地位突出 ? 2023年繼續實現了很高的利潤水平，保持了很強的經營獲現能力，債務規模有所壓降 ? 在資源整合并購、政策落地及融資等方面獲得了政府的大力支持 ? 銀行可使用授信充足，控股多家上市公司，融資渠道暢通 關 注 ?有色金屬行業價格波動對公司盈利水平造成影響 ? 減值損失對利潤產生一定影響 ? 有息債務規模較大 ? 海外業務面臨一定風險
中誠信國際認為，2024年一季度中國經濟增長好于預期，工業生產與制造業投資加速是主要拉動因素，但消費恢復性增長的勢頭有所減弱，供需失衡的矛盾尚未緩解，宏觀政策仍需著力推動經濟實現供需良性循環。
電解鋁方面，截至 2023年末，我國電解鋁建成產能為 4,443萬噸/年，較上年增加 13萬噸/年；其中，山東、內蒙古及新疆三地電解鋁合計產能占全國總產能的 44.9%，但近年來環保政策趨嚴，多項電解鋁項目逐步向清潔能源富集區域轉移，2023年末云南電解鋁產能占比進一步提升至13.0%。產量方面，2023年我國電解鋁產量同比增長 3.3%至 4,166萬噸，當年新投產能均為產能置換后新建投產項目，復產產能主要來自于近年來由于限電、生產事故而減產的項目，但以水電為主的西南地區由于來水減少使得電力緊張加劇，鋁企減產頻發，且新建項目的投產進度亦有所放緩，全年來看電解鋁產量增幅有限。價格方面，2023年上半年，能源價格下跌使得成本大幅下降，疊加生產緩慢恢復而需求萎靡不振，鋁價運行重心繼續下移，但 7月以來隨著美歐加息落地，國內宏觀情緒回暖，鋁價震蕩上行，年末漲至 2,300美元/噸以上。2023年全年 LME三月期鋁及 SHFE三月期鋁均價分別為 2,288美元/噸和 18,473元/噸，同比分別下降 15.7%和 6.9%。
氧化鋁方面，截至 2023年末，全國氧化鋁建成產能為 109,335萬噸/年，比上年年末增加 380萬噸/年，新增產能分布在山東、山西、河北、廣西等地。產量方面，新增產能投產帶動 2023年氧化鋁產量同比增加 3.15%至 8,227萬噸，全年氧化鋁整體供應短缺 57萬噸，市場呈供需緊平衡狀態。價格方面，氧化鋁價格亦走勢偏弱，但震蕩幅度弱于電解鋁價格，2023年全年國內現貨氧化鋁均價為 2,916元/噸，同比下降 0.9%。2024年以來，在宏觀數據推動以及部分生產商減產等因素作用下氧化鋁價格持續上行。
2023年 SHFE銅與 LME總體走勢基本相同，總體呈振蕩趨勢，但振幅較 2022年有所收窄，走勢整體偏弱，無較為明顯的單調趨勢。中國宏觀經濟風險較為可控，經濟增長有一定的下行壓力，但用銅對應的行業仍保持一定的增長，用銅需求較為穩健。同時，部分行業以及未來潛在的政策托底使得下行風險有限。海外央行的下一步利率政策、經濟運行情況及未來所產生的宏觀經濟風險對銅行業需求產生的影響及對交易市場行為產生的影響仍有待觀察。2024年銅價邊際變化影響將主要來源于中國銅需求，海外宏觀經濟情況和預期的變化情況，銅礦供給的擾動以及市場交易行為等。
2023年，受海外礦山勞動力不足、火災及極端天氣等因素影響，全球鋅精礦產量略有下降。在價格下行、工人罷工等因素影響下，部分中大型礦山發生減停產，下半年單月產量有所下降，全年全球鉛精礦產量僅小幅增長。國內方面，2023年國內礦山生產平穩，鋅精礦、鉛精礦產量均實現小幅增長，且內外比價維持在高位使得進口鋅精礦再創新高。
消費方面，外部因素沖擊減弱，盡管房地產領域表現偏弱，但基建、機械制造、汽車快速增長帶動鍍鋅板的國內需求，2023年我國鋅消費恢復良好，且進口量回升，但在國內產量增幅較大的背景下，我國精鋅市場呈現供應過剩的狀態。鉛價階段性走高，推高鉛蓄電池售價，鉛鋰電池價差持續收窄使得以鋰代鉛進程加快，鉛鋰電池對鉛酸蓄電池的替代邊際增強，但受益于汽車、儲能等終端領域的內需增長，鉛消費仍保持增長態勢，但全年消費增幅低于產量增幅，2023年國內精鉛延續供應過剩的態勢。
價格方面，2023年，宏觀經濟的不確定性成為影響價格走勢的主要因素。隨著市場對美聯儲放緩加息步伐的預期升溫，年初美元指數下挫，鋅價接連上漲，隨后歐美銀行業風險事件發酵以及美國疲軟經濟數據使得市場避險情緒升溫，疊加國內消費需求偏弱，倫鋅接連下行，7月以來，隨著市場對美聯儲加息結束的預期升溫，美元下跌，鋅價止跌企穩，2023年 LME三月期鋅均價 三月期鉛均價 2,128美元/噸，同比下降 0.8%。2024年一季度，隨著宏觀情緒回暖，鋅價止跌企 穩，但 2月以來美聯儲降息前景存在不確定性，鋅價呈窄幅波動態勢，3月末 LME三月期鋅收 于 2,437美元/噸；同期鉛價走勢與鋅價類似，3月末 LME三月期鉛收于 2,053美元/噸。 圖 3：近年來鋅價情況 圖 4：近年來鉛價情況 資料來源：choice，中誠信國際整理 資料來源：choice，中誠信國際整理 中誠信國際認為，中鋁集團經營鋁、銅及鉛鋅等多種有色金屬，均形成完整的產業鏈，業務多元化程度高；同時，公司資源儲量豐富，行業地位突出；此外，公司采購渠道穩定且暢通程度很高，并持續通過全要素對標降本增效，具有較強的成本控制能力，對企業信用實力提供了有力支撐；但需關注海外業務的風險以及行業政策、成本、電力供應等對公司后續生產經營及盈利情況的影響。
跟蹤期內，公司產權結構無變化，截至 2024年 3月末，公司實收資本為 255.00億元，國務院國資委和全國社會保障基金理事會分別持有公司 90.00%和 10.00%股權，國務院國資委為公司控股股東及實際控制人。
公司戰略方向較為明確，中鋁集團發展總目標為建設成為具有全球競爭力的世界一流有色金屬企業；總體戰略定位為全球有色金屬產業排頭兵、國家戰略性礦產資源和軍工材料保障主力軍、行業創新和綠色發展引領者。同時，公司發展將依托科技創新、數字化賦能和綠色低碳三個重要引擎，并聚焦優先發展戰略資源、做強做優基礎產業、培育拓展新興領域三條關鍵路徑。此外，公司將持續提升創新引領、綠色發展、產業安全保障等六種核心能力。
鋁產業是公司最重要的業務板塊之一，業務涵蓋了鋁土礦開采、氧化鋁、炭素、電解鋁和鋁合金生產、國際貿易、能源電力等多個方面。2022年 11月，公司下屬中國鋁業完成對關聯企業云南冶金集團股份有限公司（以下簡稱“云冶集團”）所持云南鋁業股份有限公司（以下簡稱“云鋁2
股份”，000807.SZ）6.59億股股份的收購，并成為云鋁股份控股股東；鋁板塊的進一步整合有利于公司實現鋁產業一體化、集約化管理，但仍需對同業競爭問題的解決進展保持關注。此外，公司注重科技創新，加快產業技術攻關，持續推進航天航空用鋁及民機鋁材等高端制造領域的研發和生產工作。
銅及鉛鋅產業的主要經營主體為中國銅業有限公司（以下簡稱“中國銅業”），除銅、鉛鋅的采選冶及加工外，還附產金屬金、銀、鍺及稀貴金屬以及非金屬硫化工產品等，較高的伴生礦產資源回收率對公司的收入和利潤形成一定補充。
除有色金屬產業相關業務外，公司戰略單元還包括工程技術、資產經營、產業金融、環保節能、創新開發等。其中，工程技術板塊主要由中鋁國際工程股份有限公司（以下簡稱“中鋁國際”，601068.SH）運營，其業務包括工程設計及咨詢、工程及施工承包和裝備制造等；受計提減值損3
公司有色金屬資源儲量豐富，且可采年限長，為公司可持續發展提供了有力保障。同時，公司產能規模領先，行業地位突出。公司將推進西藏金龍銅礦探轉采及一期采選工程，未來銅精礦產量及資源自給率有望大幅提升；此外，需關注氣候及電力供應情況對公司西南地區水電鋁生產的影響。
年產 200萬噸鋁土礦項目于 2022年 7月初投運以來持續穩定供礦；受益于上述因素，2023年全年公司自有礦山鋁土礦產量同比增長 9.03%至 3,042萬噸，鋁土礦自給率維持在 60%左右。
萬噸級，一期采選工程預計于 2024年內開工，若該礦山進入生產運營階段，公司銅精礦產量、自給率及資源保障程度將大幅提升，不過該礦山位于高海拔地區，開采難度大且面臨很高的環保要求，需對項目進展保持關注。
整體來看，豐富的資源儲備及國際化運營戰略為公司可持續發展提供了有力保障，但公司海外資源儲備占比較高，而海外項目易受當地政治、經濟、文化等因素的影響，中誠信國際將持續關注公司海外項目的進展情況。
公司產能規模領先，行業地位突出。鋁產品產量方面，2023年，中國鋁業下屬部分氧化鋁生產企業生產組織方式調整令當期氧化鋁產量有所下降；電解鋁產量小幅提升，但需持續關注西南地區氣候及限電政策對公司生產經營的影響。此外，受下游訂單下降影響，同期鋁加工產品產量同比下降較多。其他產品方面，同期公司銅產品產量同比增長，電鉛、電鋅、鋅合金產量同比亦有所增長。
公司規模優勢突出，全產業鏈生產所包含的關聯采購可增加公司體系內的利潤留存，且公司持續推進全要素對標降本增效，2023年仍保持較強的成本控制能力，但需關注行業政策及成本、價格變化對公司生產經營的影響。
降；同期，公司自備電供應比例提升至 22.2%，網電占比有所下降，疊加原燃材料價格的下降，當期電解鋁制造成本下降至約 14,000~14,500元/噸（不含稅），領先于行業平均水平。此外，公司加大新能源布局力度，以進一步提升成本控制能力。但雙碳政策的推行對電解鋁企業的能源結構、綜合電耗等均提出更高要求，仍需關注行業政策及成本、價格變化對公司生產經營的影響。
銅方面，特羅莫克銅精礦產量貢獻較高，其資源量大，可采用露天開采和傳統的磨礦選礦工藝，生產成本極具優勢，但礦山海拔較高，或在一定程度上增加采選難度。銅冶煉原材料部分來自自有礦山產銅，盡管部分礦山產銅精礦未直接供應公司冶煉系統，但較大的產量及資源優勢仍能轉化為一定規模經濟效益，間接體現為公司冶煉端的原材料成本優勢。2024年以來全球銅精礦供應緊張，加之冶煉廠擴產，銅精礦現貨加工費持續走低，一季度低于 10美元/噸，已遠低于長單加工費，冶煉廠利潤承壓。不過公司作為銅冶煉龍頭企業，具備成本優勢，且采購長單占比高，7
中誠信國際認為，2023年中鋁集團繼續實現了很高的利潤水平，且受益于良好的經營性現金回流，債務規模有所壓降，但整體債務規模仍較大。公司可通過其良好的盈利獲現能力為債務付息提供保障，同時憑借其多重外部融資渠道及很強的融資能力實現到期債務接續，整體償債壓力不大。
2023年，氧化鋁及鋁加工產品產量下降，且鋁產品價格重心下移，疊加中國鋁業縮減低毛利率的貿易業務規模，鋁板塊收入同比下降但毛利率得以提升；銅價沖高回落令銅板塊收入亦有所下降，上述因素共同令營業總收入同比下降。銅板塊毛利率受銅冶煉副產品硫酸銷售價格大幅下降以及低毛利率的貿易收入占比增加等影響降幅較大，并帶動整體營業毛利率下行。公司管理及研發費用保持在一定規模，受益于債務壓降及融資成本下行，當期財務費用進一步下降，帶動期間費用整體有所下降，收入規模降幅較大令期間費用率有所上升，經營性業務利潤及利潤總額同比8
2024年一季度，受壓降低毛利的貿易業務影響，鋁板塊營業收入同比有所下降，帶動當期營業總收入同比下降；但受益于低毛利貿易業務占比的下降及鋁價的上升，公司盈利水平有所提升，但仍需關注產品價格波動等因素對公司盈利產生的影響。
2023年末，公司總資產規模同比下降，其中以固定資產及無形資產為主的非流動資產在總資產中占比較高，符合礦業企業特點。流動資產方面，公司持續推進在建項目，并且加大對同業存單的投資力度，同時持續壓降債務，上述因素共同令 2023年末貨幣資金規模同比下降。此外，子公司中鋁國際存在一定規模賬齡較長的應收賬款，相關款項的回收及減值計提情況有待關注。
受益于良好的經營性現金回流，跟蹤期內公司加大債務償還力度，2023年末總債務規模有所下降，且以長期債務為主的債務結構較優。經營性負債主要包括以工程款為主的應付賬款和以押金、保證金、工程材料及設備款為主的其他應付款，2023年末有所下降。
2023年，公司產銷量有所下降令當期經營獲現凈現金流有所減少，但仍保持很強的經營獲現能力。投資活動方面，公司在建項目仍保持一定的投資規模，且獲得的投資收益減少，疊加加大同業存單及結構性存款購買增加影響，當期投資活動現金凈流出規模擴大。籌資活動方面，公司加大債務償債力度令籌資活動凈現金凈流出敞口小幅走擴。2024年 1~3月，受西南銅業搬遷影響，經營活動凈現金流轉為凈流出態勢。
償債能力方面，2023年，經營獲現能力弱化令 FFO對總債務的保障能力趨弱；且盈利能力下降令 EBITDA對債務本息的保障能力趨弱。考慮到公司貨幣等價物保有量高且受限比例低，能夠對短期債務的償付起到一定的支撐作用，且公司可通過其良好的盈利獲現能力為債務付息提供保障，同時憑借其多重外部融資渠道及很強的融資能力實現到期債務接續，公司整體償債壓力不大。
截至 2023年末，公司共獲得銀行授信總額 9,238億元，其中尚未使用額度為 5,649億元，備用流動性充足。資金管理方面，公司通過資金集中管理對全口徑資金進行整體協調，具體包括資金歸集、資金預算管理、融資統籌管理和境外資金管理等；按照分類分級的管理方式對投資進行管控，總部擁有決策權，依據各戰略單元的凈資產比例授予其投資決策權，并通過信息化手段對境外資金實施大額監控管理。資金歸集方面，中鋁財務有限責任公司（以下簡稱“中鋁財務”）對境內上市子公司關聯交易限額以內的資金及非上市子公司資金進行歸集。
公司為集團型控股企業，母公司營業收入規模很小，利潤主要來自子公司及聯營企業分紅等投資收益。2023年，母公司投資收益規模有所下降，且較高的利息費用對母公司利潤形成拖累，母公司凈利潤規模很小。由于母公司承擔部分融資職能，母公司債務規模較大，且 2023年末有所增長，杠桿比率處于很高水平。不過母公司融資能力很強，且貨幣資金保持在較大規模，同時考慮到母公司持有多家上市公司股權且均未質押，具有一定再融資能力，均對母公司債務償付起到很強的保障作用。此外，中鋁財務對公司全口徑資金歸集度較高，可動用貨幣資金余額為母公司債務償還提供支持，母公司償債壓力可控。
截至 2023年末，中鋁集團及成員企業對外擔保金額為 87.59億元，上述擔保均為連帶責任擔保，且未設置反擔保措施，需對被擔保企業的經營發展情況保持關注。同期末，公司下屬企業存在部分未決訴訟，但涉訴金額不大，整體來看或有事項風險較低。
過往債務履約情況：根據公司提供的《企業信用報告》及相關資料，2021~2024年 7月末，公司所有借款均到期還本、按期付息，未出現延遲支付本金和利息的情況。根據公開資料顯示，截至報告出具日，公司在公開市場無信用違約記錄。
ESG表現方面，中鋁集團注重可持續發展和安全管理，制定了安全生產管理辦法、重特大安全事故應急救援和處置預案、安全考核以及環境保護考核等相關制度，并積極履行作為行業頭部企業的社會責任；公司治理結構較優，內控制度完善，目前 ESG表現優于行業平均水平，潛在 ESG風險較小，與前次 ESG評估無重大變化。流動性評估方面，2023年，中鋁集團經營獲現能力強，未使用授信額度充足。同時公司擁有多家上市公司，資本融資渠道暢通，財務彈性較好。此外，公司銀行借款可續貸比例較高，債務融資工具發行順暢，利率位于同行業較優水平。資金流出主要用于為企業日常經營運轉、債務還本付息、外部投資及推進在建項目建設，公司未來在礦產資源開發及能源結構調整等方面仍有一定資金需求，但投資遵循量力而行的原則，整體資本支出壓力可控。整體看，公司流動性強，未來一年流動性來源可以覆蓋流動需求，流動性評估對公司基礎信用等級無顯著影響。
公司是國務院國資委直屬企業，形成了以鋁、銅、鉛鋅及高端制造為核心主業的發展格局。根據國務院國資委的定位，公司是我國有色金屬行業的排頭兵、主力軍及引領者，也是國有資本投資公司試點企業，戰略地位突出。公司在資源整合并購、優惠政策落地及融資等方面獲得了國務院國資委以及各子公司屬地政府等機構的大力支持。同時，在國家雙碳戰略、制造強國戰略的政策之下，公司多個重點項目獲得了國家相關部委的政策支持，保障了公司的高質量發展。
“19中鋁集 MTN005”、“19中鋁集 MTN007”、20中鋁集 MTN001A”“20中鋁集 MTN001B”和“20中鋁集 MTN003”均未設置擔保增信措施，債券信用水平與公司信用實力高度相關。公司經營層面保持行業龍頭地位，且近年來鋁、銅等金屬價格維持高位，公司所處行業景氣度較高，經營獲現能力持續保持在較高水平，跟蹤期內信用質量無顯著惡化趨勢；另外，公司融資渠道暢通，債務融資工具發行順暢，從債券到期分布來看，集中到期壓力不高，目前跟蹤債券信用風險極低。
綜上所述，中誠信國際維持中國鋁業集團有限公司的主體信用等級為 AAA，評級展望為穩定；維持“19中鋁集 MTN005”、“19中鋁集 MTN007”、“20中鋁集 MTN001A”、“20中鋁集 MTN001B”和“20中鋁集 MTN003”的信用等級為 AAA。
