因成本壓力減產。預計2025年全球原鋁產量為7381萬噸，同比增1.9%。需求端，2025年全球原鋁需求同比預期增2.4%，用鋁增量仍在光伏和交通領域。

　　平衡推演來看，隨著全球電解鋁供給增速趨緩，2025年以后電解鋁供需存在缺口，關注的核心是需求的驗證，滬鋁指數運行區間在19000-23000元/噸。

　　1、2024年年底，國內鋁材出口退稅政策取消，國內需求平淡。特朗普正式上任后，預計會先交易減少財政開支，增加貿易關稅等政策的沖擊，春節前鋁價預計偏弱運行。

　　2、春節過后，隨著海外需求復蘇和國內刺激政策傳導到終端需求的落地，全球需求有望迎來共振，鋁價將迎來上漲行情。

　　氧化鋁：供給端，2025年全球氧化鋁產量擬增加750萬噸，同比增5.4%，供應緊張即將得到緩解。2025年以后仍有2840萬噸新增產能待投產，氧化鋁供應將持續增加。需求端，預計2025年全球原鋁產量為7381萬噸，氧化鋁需求同比增1.9%。

　　平衡推演來看，2025年氧化鋁是供需反轉的一年，我們維持逢高沽空的判斷。考慮到遠月合約已經跌至3500元/噸，我們建議關注2502、2503和2504合約逢高做空的機會。

　　1、2024年年底，國內氧化鋁流通現貨仍然處于偏緊的狀態，現貨價格高位窄幅下行，同時庫存不斷去庫，產業補庫需求支撐下，氧化鋁期價貼水但很難深跌。

　　2、進入2025年，幾內亞進口礦供應在高利潤推動下持續增加，國內氧化鋁新增產能也在利潤催動下加速釋放，下游電解鋁負反饋落地，國內氧化鋁供增需減，期貨價格預期會承壓下行。

　　2024年，滬鋁走勢整體在18675-21700元/噸區間震蕩，LME鋁價走勢整體與滬鋁一致，在2155-2794美元/噸區間寬幅震蕩。驅動邏輯由宏觀情緒和產業基本面交替主導。回顧全年走勢，主要經歷了以下幾個階段：

　　2024年初，全球庫存持續累庫，春節前國內需求轉淡，同時春節期間國內鋁棒庫存累庫幅度超預期，年初鋁價承壓下行。

　　2024年3月，電解鋁開啟了長達三個月的趨勢上漲。中美兩國PMI同時站上枯榮線，制造業擴張疊加產業庫存處于低位的補庫敘事，同時國內財政端持續發力，大的宏觀敘事背景下，電解鋁價格持續上行。

　　2024年6-7月美聯儲態度偏鷹導致降息預期降溫，疊加國內市場需求數據不佳，市場從交易強預期到交易弱現實。

　　2024年9-11月上旬美聯儲降息靴子落地，國內庫存去化，同時氧化鋁價格飆升抬高成本，鋁價突破年內新高。

　　2024年11月中旬至今，“特朗普2.0”交易下，美元指數不斷上行至年內高點，同時新疆地區運力改善致庫存回升，國內取消鋁材出口退稅，鋁價再度回落。

　　鋁的供應最終是由冶煉廠的產出決定的，通過礦山開采鋁土礦，到生產中間品氧化鋁，最后從氧化鋁電解形成原鋁。2024年由于鋁土礦供應偏緊，氧化鋁提產一直受限，氧化鋁價格也因供需錯配持續上漲，讓我們從鋁土礦供應開始說起。

　　2023年下半年以來，因1、河南三門峽礦山執行復墾要求停產；2、山西礦山安全事故頻發，部分山西鋁土礦山停產；3、貴州因政策收嚴，非法開采治理力度加大，貴州鋁土礦產量一直未達預期；致使國產鋁土礦一直處于減產狀態下。進入2024年，由于前期停產礦山復產不及預期，國產鋁土礦產量增加始終有限，致使使用國產礦生產氧化鋁的產能提產一直受限，后海外氧化鋁供應擾動，進口窗口持續關閉，進口氧化鋁量級不斷下滑，國內氧化鋁企業只能通過技改提高進口礦使用比例來增加氧化鋁的產量。從產量數據來看，2024年1-10月，中國國產鋁土礦產量4802萬噸，同比減14.4%。所以，可以說2024年氧化鋁的行情本質在于鋁土礦供應的不及預期，讓我們從鋁土礦的角度來分析原料端明年會不會對下游的生產產生鉗制。

　　據我國自然資源部統計，我國全國鋁土礦資源儲量較2016年同比下滑33%，其中山西省鋁土礦儲量同比下滑36%，基于地方資源保護及安全生產的初衷，我國鋁土礦開采的相關政策逐步收緊。分地區來看，山西鋁土礦因安全事故停產后復產緩慢，提高鋁土礦礦權集中度以降低生產事故發生率是山西今年以來的主要目標，今年下半年恢復了部分洞采礦生產，但復產增量十分有限。河南三門峽鋁土礦因環保復墾停產，今年11月三門峽召開的全市自然資源領域會議指出，生態修復攻堅年工作，務必完成今年礦山生態修復治理任務，鋁土礦邊際增量也十分有限。所以，我們預期2025年國產鋁土礦增量有限。

　　我國鋁土礦進口依存度不斷上升，鋁土礦增量主要依賴進口。2024年1-10月，鋁土礦進口13174萬噸，同比增12%，其中從幾內亞進口9209萬噸，同比增11%，從澳大利亞進口3300萬噸，同比增18%，我國鋁土礦進口增量主要由幾內亞和澳大利亞提供，因年內幾內亞雨季及禁止EGA出口鋁土礦影響，非主流國家也貢獻了一部分增量。2024年我國鋁土礦對外依存度已達73%，后續國內氧化鋁新投產線以使用進口礦生產為主，2025年全球鋁土礦增量主要由海外貢獻。

　　據SMM統計，2021年至2027年，海外鋁土礦產量預期有5%的復合增速，主要增量由幾內亞地區提供。我們梳理了幾內亞遠期鋁土礦增量項目合計有6200萬噸。

　　據SMM統計，2025年幾內亞各大鋁土礦山合計增量可達2850萬噸，我們同時參考了愛擇咨詢的預估，幾內亞2025年鋁土礦增量預期在3150-3750萬噸。綜合來看，幾內亞鋁土礦明年的增量預期在3000萬噸。從總量角度基本可以滿足2025年氧化鋁的新增產能投放。

　　幾內亞鋁土礦價從年初的70漲到105美金，漲幅高達50%，已至歷史絕對高位，利潤催動下，幾內亞出港量也大幅增加，如無突發供應擾動我們預計在礦價不斷上漲下將會催動幾內亞鋁土礦的產出。后續需要關注GAC何時恢復鋁土礦出口發運，如幾內亞鋁土礦出港量持續下滑，原料供應不足，氧化鋁新投產能無法投產，氧化鋁就是另一個故事了。

　　我們對電解鋁原料做簡單的平衡推演，預計2025年中國電解鋁產量4355萬噸，加上非冶金級氧化鋁需求，2025年氧化鋁需求約8542萬噸，約需鋁土礦2.3億噸，鋁土礦供給通過國內鋁土礦復產以及進口增量來彌補，鋁土礦緊缺程度緩解，進口依存度進一步提升。

　　氧化鋁作為電解鋁生產的原料之一，自2023年6月19日上市至今，經歷了一波波瀾壯闊的上漲，從開市基準價2655一路上行至最高5700元/噸，原因主要系山西和河南國產礦減產，進口礦供應擾動頻出，氧化鋁提產受限導致供需錯配。總結來說，氧化鋁價格全年不斷上行，主要基于全球供應擾動不斷出現，流通現貨持續趨緊，庫存下滑至同期絕對低位，在電解鋁需求穩中有增的情況下，供需缺口持續存在。進入2024年12月，海外氧化鋁復產+新增產能落地，氧化鋁現貨價崩塌式下跌，國內氧化鋁技改增加進口礦配礦生產比例，下半年產量也在增加，電解鋁因鋁價偏弱，成本不斷上行，負反饋頻發，氧化鋁供增需減下，供需缺口迅速閉合，隨著北方冬儲結束，氧化鋁現貨價格開始下跌，對近月期價支撐走弱，2025年氧化鋁供需錯配將迎來反轉，估值即將回歸成本定價。

　　從氧化鋁產量數據來看，2024年1-10月全球氧化鋁產量1.14億噸，累計同比增2.9%。中國2024年1-11月氧化鋁產量7623萬噸，累計同比增4.4%，全球產量增量主要由中國貢獻。海外方面，2024年1-10月中國外氧化鋁產量4696萬噸，累計同比增2.4%。

　　國內產能方面，據百川盈孚統計，截至2024年12月5日，中國氧化鋁建成產能為10340萬噸，開工產能8895萬噸，開工率為86%。國內電解鋁產能貼近產能上限4550萬噸，理論氧化鋁需求約9000萬噸，而當前建成產能已超1億噸，2025年擬投產產能共計1110萬噸，整體產能存在過剩，且2025年之后仍有2170萬噸產能新增計劃，氧化鋁產能不會是限制電解鋁產能釋放的因素。今年因國產鋁土礦產量下滑導致氧化鋁產能提產受限，氧化鋁供應缺口持續存在，也為氧化鋁的上漲提供了基本面支撐，展望明年，在高利潤的催動下，氧化鋁新增產能加快投產，供應緊缺即將得到緩解。

　　我們按照氧化鋁投產進度推演2025年國內氧化鋁供需平衡如下，進入2025年，樂觀預期氧化鋁全年整體供需過剩量級可達國內總供給的3%，氧化鋁價格有高位回落的壓力，考慮到電解鋁供應已貼近產能天花板，后續增量有限，氧化鋁產能快速擴張下2025年已過剩，中性預計2025年過后氧化鋁供應會降低開工率控制過剩幅度。

　　2025年海外氧化鋁新增投產預計在510萬噸，2025年以后，海外預計仍將有770萬噸的產能增量。今年力拓集團旗下的澳大利亞Yarwun冶煉廠和昆士蘭氧化鋁有限公司這兩家冶煉廠因天然氣供應短缺減產120萬噸產能，美國鋁業公司關閉其位于澳大利亞的Kwinana精煉廠，涉及建成產能220萬噸，導致2024年海外氧化鋁供應偏緊，海外氧化鋁現貨價格持續飆漲，待明年新增產能投產落實，海外氧化鋁整體將維持相對寬松，無緊缺預期，海外現貨價有回落壓力。

　　2025年海外氧化鋁供需平衡如下，隨著海外氧化鋁產能復產及新增產能落地，海外氧化鋁供需從緊缺轉向過剩，今年12月，海外氧化鋁現貨價呈現崩塌式下跌，海外流通現貨偏緊的局面得到緩解，我們預計明年全球氧化鋁是從短缺轉向過剩的一年。

　　做空第一步是空利潤，氧化鋁供需從錯配轉為過剩，首先給出的下跌空間就是生產利潤。氧化鋁高邊際成本可以參考山西使用進口礦生產的氧化鋁成本，截至2024年12月20日在3772元/噸，按山西氧化鋁現貨價格，利潤仍高達1000元/噸，在高利潤催動下，氧化鋁新增產能會加快投產。參考全品種氧化鋁的期貨價格，過剩預期已經很大程度反應在遠月合約的價格上了。僅2502、2503和2504合約有300元以上的下跌空間。氧化鋁現貨價格仍然堅挺，幾近橫盤不跌，原因在于年底山西因環保減產，同時氧化鋁的庫存已經降至歷史絕對低位，如需恢復到歷史正常區間，下游電解鋁廠仍有約60萬噸的補庫需求，隨著2501合約進入交割，多頭主力移倉2502修復貼水，氧化鋁近月合約短期很難深跌，我們建議逢高做空思路為主。

　　總結來看，2025年全球氧化鋁產量擬增加750萬噸，占全球總供給的5.4%。2025年氧化鋁是供需反轉的一年，我們預計氧化鋁價格會下跌。節奏上，我們維持以下判斷：

　　1、2024年年底，國內氧化鋁流通現貨仍然處于偏緊的狀態，現貨價格高位窄幅下行，同時庫存不斷去庫，產業補庫需求支撐下，氧化鋁期價貼水但很難深跌。

　　2、進入2025年，幾內亞進口礦供應在高利潤推動下持續增加，國內氧化鋁新增產能投產，下游電解鋁負反饋落地，國內氧化鋁供增需減，期貨價格預期會承壓下行。

　　2025年氧化鋁全年維持逢高沽空的判斷。但考慮到遠月合約已經跌至3600元/噸以下，我們建議關注2502、2503和2504合約逢高做空的機會。風險點主要在幾內亞鋁土礦發運，隨著進口依存度不斷提高，原料供應更多依賴海外，如海外鋁土礦發運出現問題，氧化鋁冶煉廠“無米下炊”，那氧化鋁就是另一個故事了。

　　據IAI數據，2024年1-10月全球電解鋁產量6047萬噸，累計同比增3%，全年產量有望達到7270萬噸，2024年1-10月中國產量3583萬噸，累計同比增3.9%，主要系云南鋁廠復產所致，全球增量大部分由中國貢獻。

　　據阿拉丁數據，截至2024年11月底，中國電解鋁總產能4502萬噸，2025年國內擬凈新增產能51萬噸，考慮到2024年底因氧化鋁價格不斷上漲，有近20萬噸電解鋁產能因成本壓力導致減產，我們預計2025年國內電解鋁產量增加44萬噸至4355萬噸，同比增長1%。

　　2024年12月因氧化鋁價格不斷上漲，國內陸續有電解鋁廠因成本壓力開始減產，合計產能接近45萬噸，考慮到2025年國內氧化鋁新增產能預計超1100萬噸，且進入2024年12月以來氧化鋁供需缺口已被彌補，氧化鋁價格已有回落之勢，預計國內電解鋁廠負反饋的規模不會進一步擴大，對明年電解鋁供給影響有限。

　　2024年5月29日，國務院印發《2024-2025年節能降碳行動方案》，指出有色金屬行業節能降碳改造節約約500萬噸標準煤，減排二氧化碳約1300萬噸，如全部落實到電解鋁，約需每年降低60萬噸產量，同時該方案并對電解鋁產能置換、氧化鋁產能新增提出高能效水準要求。總結來說，國內電解鋁產能天花板難突破，長期供應增量十分有限。

　　國內供應增量有限，海外投產進度偏慢。2025年海外擬新增產能112萬噸，明細如下圖所示。遠期規劃新增近1500萬噸產能，主要集中在印尼地區（704萬噸）。在中國不斷逼近產能天花板的現實狀況下，未來全球電解鋁的新增產能主要由海外提供。

　　受美聯儲降息影響，全球貨幣轉寬，2024年鋁價在強預期主導下整體處于上漲趨勢下。截至2024年12月11日，LME鋁收盤價已至2606美元/噸，除歐洲地區部分鋁廠，全球鋁廠基本都處于有利潤的經營狀態下，有能力復產的鋁企大都已經復產，所以我們預期明年全球的增量主要來自于海外新投產能。考慮到氧化鋁海外價格高位持續時間相對較短，因成本高企造成的負反饋暫時只有的25萬噸減產計劃，我們預期因氧化鋁供需錯配造成的負反饋不會進一步擴大。

　　通過對全球電解鋁供給的梳理，我們預計2025年全球原鋁產量為7381萬噸，同比增1.9%。隨著國內產能天花板的到來，未來三年的供給增量主要由除中國以外的亞洲地區提供，經測算，全球除中國以外電解鋁產量未來三年有3%的復合增速。

　　碳中和背景下，光伏行業迎來高速發展，2024年光伏在去年高基數的基礎上，仍然貢獻了25%以上的高速增長。從新增裝機數據來看，2024年1-10月，中國光伏新增裝機181.3GW，同比增27.2%。

　　當前光伏行業面臨著嚴峻的產能過剩問題，產業鏈各環節產能迅速擴張，遠遠超出了市場的實際需求。整個產業鏈價格一低再低，價格戰硝煙彌漫。企業為爭奪市場份額，不斷壓低價格，導致行業整體利潤微薄甚至虧損。眾多光伏企業普遍呈現高負債率、低貨幣現金的財務狀況，資金鏈緊繃，隨時面臨斷裂風險。隨著中國光伏產業在全球市場份額的不斷擴大，越來越多的國家針對中國光伏產品抬高貿易壁壘，對光伏行業的健康發展極為不利。年內中國光伏行業協會牽頭，業內33家光伏企業簽署自律公約，核心目標是通過自覺限產、限價等措施，從供給端入手，根據市場需求合理調整產能，減少庫存積壓，從而推動產品價格回升。

　　我們從光伏產業鏈微觀視角去觀察光伏的用鋁需求。光伏最直接的用鋁下游是組件，而光伏組件的產能已大幅過剩，組件價格近期已經跌破0.7元/瓦。2024年1-11月，光伏組件產量合計525.2GW，同比增13%。2024年1-10月，光伏組件出口合計214GW，同比增24.5%，組件產量和出口都不及光伏新增裝機增速。我們從組件月度的產量和出口去分析，2023年1月到2024年10月，光伏組件總產量1034.8GW，出口417.7GW，國內光伏裝機使用量477GW，組件過剩140GW，約占去年總產量的27%。組件價格的不斷下跌也預示著行業進入主動去庫存的階段，對應的必然會是生產產量的下降，原料鋁的使用也會同步下降。

　　國際能源署IEA預測，為了實現1.5目標所需的2030年可再生能源裝機11000GW。2024-2030年，每年光伏新增裝機不少于500GW-700GW，到2030年，光伏新增裝機在各種電源形式中占比達到70%。

　　接下來我們去推算2025年光伏的用鋁需求量。光伏用鋁主要在邊框和支架兩項上。每GW光伏邊框的耗鋁量大約在0.6萬噸，根據CPIA發布的《中國光伏產業發展路線圖》目前在光伏組件領域鋁合金邊框的市占率達到95%，是光伏邊框的最常用材料，中短期內暫無替代可能，將較長時間維持較高的市場占有率。鋁合金邊框根據不同尺寸硅片生產的光伏組件，單GW耗用的鋁合金邊框也不同，210mm組件耗用鋁型材0.6萬噸，182mm組件耗用鋁型材0.59萬噸，166mm及以下尺寸組件耗用鋁型材0.61萬噸，我們取每GW0.6萬噸去測算耗鋁量。鋁合金支架更多的應用在分布式光伏電站，根據測算，每GW分布式光伏電站所用支架耗鋁量約為1.9萬噸。據國際能源署給出的預測，全球光伏在加速發展狀態下，分布式光伏新增裝機的占比約43%。國內按照季度光伏新增裝機去測算，分布式光伏新增裝機占比貼近52%。我們按照全球43%和中國50%的比例去預測2025年用鋁情況。

　　我們測算，2024年全球光伏預計用鋁量達858萬噸，同比增加134萬噸，2025年光伏用鋁繼續擴大至917萬噸，貢獻用鋁增量59萬噸。其中中國2024年光伏用鋁量502萬噸，同比增90萬噸，2025年增速放緩用鋁量達537萬噸，同比增35萬噸。

　　汽車在2023年高基數的基礎上繼續貢獻高速增長，滲透率進一步提升。2024年1-10月，全球汽車累計銷量1340.2萬輛，累計同比增25.3%，預計2024年全球新能源汽車銷量1393萬輛，累計同比增33%。今年以來我國相繼推出了一些旨在加速汽車產業轉型、鼓勵消費、以舊換新等政策措施，并顯著加大了對新能源汽車的補貼力度，在減免稅費的基礎上，購置補貼標準提升2萬元。據國家發展改革政策研究室副主任、委新聞發言人李超在2024年11月新聞發布會上透露，將開展加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的“兩新”政策效果評估，總結延續好的經驗做法；將研究提出未來繼續加大支持力度、擴大支持范圍的政策舉措，待履行相關程序后適時公開發布，持續以“兩新”政策推動群眾受益、企業獲利、經濟向好。國家信息中心正高級經濟師徐長明表示，依舊換新政策預計全年拉動銷量超140萬輛，其中報廢更新100萬輛，地方置換更新40萬輛。從數據層面，2024年1-10月，中國新能源汽車累計銷量975.1萬輛，累計同比增34.9%，預計2024年中汽車銷量1255萬輛，累計同比增32.8%，增速較去年有所放緩，但仍保持30%以上的高速增長。我們預計2025年“兩新政策”得以延續展開，新能源汽車有望在今年高基數的基礎上保持較高增長。

　　在碳中和的政策背景下，汽車輕量化發展成為主流方向。對傳統能源乘用車，汽車整備質量每減少100kg，每百公里油耗可降低 0.3-0.6L。二氧化碳排放可減少約6-14克/公里。對新能源車，汽車整備質量每減少10%，續航里程將提升5-6%。所以，為實現汽車行業節能減排，汽車輕量化發展成為主流方向。實現汽車輕量化的三大途徑分別為材料、結構和工藝，其中鋁合金因其性價比高在各輕量化可選材料中脫穎而出，得到了廣泛應用。

　　據 CM Group 測算，2022 年燃油乘用車單車用鋁量為 154 千克。預計2025年將提升至180千克；2022 年新能源乘用車單車用鋁量為188千克，預計2025年將提升至227千克。我們按照2025年燃油車單車用鋁180千克，電動車用鋁227千克進行測算。

　　得益于新能源汽車高速增長和輕量化發展，2025年全球汽車行業用鋁量預計同比增長8.5%，提升150萬噸，其中中國汽車2025年總用鋁量預計達670萬噸，提升72萬噸，繼續保持較高增長。隨著汽車行業單車用鋁量增加和新能源汽車比重的進一步提升，汽車行業將進一步拉動鋁的需求。

　　國內地產方面，2024年1-10月，新開工、施工及竣工面積同比均下行，新開工面積累計同比-22.6%，施工面積累計同比-12.4%，竣工面積累計同比-23.9%。房地產投資完成額同比不斷下行，竣工貢獻負增長，傳統需求用鋁量預計會持續下行。鋁的建筑需求主要來自竣工端，包括鋁合金門窗、幕墻版、吊頂、燈具等，據統計，吊頂及裝飾占27%，門窗占25%，幕墻占26%，竣工端需求占將近80%。

　　中國房地產需求約占鋁需求的24%，全球約占32%，建筑用鋁仍然是全球鋁需求中最大的一部分。按照房屋新開工面積推算，房地產竣工已經進入下行周期，但國家政策導向仍是托底房地產需求。2024年9月中央政治局會議上提出“要促進房地產市場止跌回穩”，而在12月中央政治局會議進一步提出“穩住樓市股市”，并提出“持續用力推動房地產市場止跌回穩”。國家利多政策下，我們看到2024年四季度，新房和二手房成交面積在持續升溫上行。我們預測明年國內房地產需求仍以穩為主。

　　2024年1-10月美國新建住房銷售在去年較高基數的基礎上，累計同比增2%，但仍處于歷史偏低位。隨著美聯儲繼續降息，美國30年期抵押貸款利率仍有下行空間，預計2025年美國房地產需求會小幅上漲。

　　11月15日，財政部、稅務總局發布《關于調整出口退稅政策的公告》，自2024年12月1日取消鋁材等產品出口退稅，涉及鋁材共24個稅號。據Mysteel了解，涉及取消的鋁材出口退稅稅額為13%。《公告》中涉及的鋁材在2024年1-9月出口量累計為461.98萬噸，占我國鋁材出口總量的99.7%;在2023年，涉及本次取消出口退稅的鋁材出口量為523.67萬噸，占同期鋁材出口量的99.8%。整體來看，鋁材出口退稅取消一定程度上短期會增加鋁材出口企業的出口成本，抑制鋁材出口積極性，但海外鋁材在供需上短期一定是存在缺口的，在海外沒有對應鋁材供應補足的情況下，海外鋁材價格會被推高，內外鋁價價差會擴大，從而鋁材出口利潤再度回升，鋁材出口量得到恢復。我們預期2025年鋁材出口會有小幅下滑。

　　2024年11月全球主要經濟體制造業PMI站上50枯榮線，隨著美聯儲降息周期的推進，全球貨幣轉寬，需求恢復增長，從制造業PMI和鋁價的歷史表現來看，走勢大體是一致的，現階段處于上升階段。明年海外繼續降息，美國經濟軟著陸，需求有增長預期，國內貨幣+財政刺激政策持續落地，房地產需求在政策托底下，以穩為主，光伏和新能源汽車貢獻用鋁增量。

　　2024年12月我國政治經濟局會議表態十分積極，提出實施更加積極的財政政策+適度寬松的貨幣政策，國內財政加貨幣利好組合拳有望在2025年落地，明確穩住房地產行業，以舊換新促進新能源汽車消費，引導光伏行業自律生產，2025年國內原鋁需求預計同比增長4.2%。美國特朗普上任總統，預計先交易改革沖擊再交易需求復蘇，出于對再通脹的擔憂，美聯儲2025年降息節奏放緩，但仍處于全球貨幣轉寬的降息周期背景下，我們預計海外需求貢獻正向增長。預計2025年全球鋁需求7409萬噸，同比增速2.4%。

　　供給端，國內貼近產能天花板，長期供給增量有限，海外新增投產緩慢，因成本壓力減產。預計2025年全球原鋁產量為7381萬噸，同比增1.9%。

　　需求端，用鋁增量仍在光伏和交通領域，2025年全球光伏和汽車用鋁量增加至2842萬噸，同比增加8%，地產等需求增量空間有限。分市場來看，內外需求預期同向增長，國內因下調鋁材出口量級，經濟增速有所放緩，預估中國鋁需求增速2.1%。而海外方面，美國經濟軟著陸概率較大，全球處于貨幣轉寬的降息周期背景下，2025年海外鋁需求增速預估為2.9%。預計2025年全球原鋁需求增2.4%。

　　平衡推演來看，全球2025年電解鋁供需出現缺口，關注的核心是國內需求的驗證，滬鋁指數運行區間19000-23000元/噸。

　　2026年后隨著中國電解鋁產能達到天花板，供給端增量主要由海外印尼等亞洲地區提供，需求端光伏和新能源汽車不斷放量，全球供需缺口擴大，鋁的資源屬性有望凸顯。

　　1、 2024年年底，美聯儲降息節奏可能放緩，同時國內鋁材出口退稅取消，國內下游開工下行，需求平淡。同時2025年1月20日特朗普正式上任美國總統，一系列涉及能源、可持續發展和貿易的政策重塑開始，實施政策不確定性高，我們中性預計會先迎來減少開支，增加關稅等改革的沖擊，春節前鋁價預計承壓偏弱運行。

　　2、 春節過后，特朗普政策方針大致擬定，我國24年政治經濟局會議提出實施更加積極的財政政策+適度寬松的貨幣政策，財政加貨幣利好組合拳有望加速落地。海外處于全球貨幣轉寬的降息周期背景下，美國經濟軟著陸概率大。隨著海外需求的復蘇和國內刺激政策傳導到終端需求的落地，全球需求有望迎來共振，鋁價將迎來上漲行情。

　　供給端：2025年全球氧化鋁產量擬增加750萬噸，同比增5.4%，分為國內增500萬噸，海外增250萬噸。2025年以后仍有2940萬噸新增產能待投產，氧化鋁供應將持續增加。

　　需求端：國內電解鋁產能貼近天花板，長期供給增量有限，海外新增投產緩慢，俄鋁因成本壓力減產。預計2025年全球原鋁產量為7381萬噸，氧化鋁需求同比增1.9%。

　　平衡推演來看，2025年氧化鋁是供需反轉的一年，從供需錯配到過剩，我們全年維持逢高沽空的判斷。但考慮到遠月合約已經跌至3500元/噸，我們建議關注2502合約沽空的機會，沽空時間點較難把握，可逢高4800以上建倉試空。風險點主要在幾內亞鋁土礦發運，隨著進口依存度不斷提高，原料供應更多依賴海外，如海外鋁土礦發運出現問題，氧化鋁冶煉廠“無米下炊”，那氧化鋁就是另一個故事了。

　　1、2024年年底，國內氧化鋁流通現貨仍然處于偏緊的狀態，現貨價格預計高位窄幅下行，同時國內庫存仍低位下行，氧化鋁期價貼水盤面但預計很難深跌。

　　2、進入2025年，幾內亞進口礦供應問題大概率解決，國內氧化鋁新增產能投產，下游電解鋁負反饋落地，國內氧化鋁供增需減，期貨價格會承壓下行。九游官網app九游官網app